J9九游会 九游会J9【招商食品专题】白酒业绩分化食品经营杠杆下弹性明显

　　白酒板块，受到疫情扰动场景缺失，白酒板块22Q2环比降速，回款持续分化。食品板块，疫情反复表现分化，部分标的受益低基数。策略上，我们认为从半年甚至到明年的角度来看，复苏的主线方向仍然没有问题，尽管会有反复以及斜率上的干扰，方向仍然没有问题。继续看好复苏赛道，白酒板块首推汾酒（业绩压制点已过，低库存、Q2留有余量），舍得（低估值Q3环比改善），古井（延续高增），老窖洋河（稳定估值切换）。大众品板块重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、安琪（Q3低基数，环比改善明显）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）。

　　白酒板块：受到疫情扰动场景缺失，白酒板块22Q2环比降速。2022年Q2白酒行业收入和净利润同比增速分别为+14.5%/+13.5%，受疫情影响宴席等消费场景缺失，环比有所降速。同时现金回款增速为+9.3%，低于收入增长。分板块来看，高端白酒消费韧性较强，茅台改革红利释放，Q2维持高增长，五粮液在主力市场华东严重受影响下仍不改经营节奏，老窖利润或进入释放周期，持续超预期。次高端Q2因场景缺失，收入增速普遍放缓，但渠道仍在开拓之中，舍得、酒鬼酒上半年经销商新增超200家，汾酒更加重视系列酒的市场布局，经销商新增124家，长期成长性不改。区域龙头受益于经济活跃区域消费升级，如古井与洋河，古16/20、梦系列放量，收入业绩超预期，表现优秀。从合同负债来看，回款持续分化，老窖逆势大幅提升，汾酒环比增加约10亿，古井、老白干、洋河、今世缘虽合同负债环比下降，但同比去年仍处高位，全年任务完成确定性强。

　　食品板块：疫情反复表现分化，部分标的受益低基数。疫情影响下餐饮出行相关需求受损，居家消费受益疫情封控。今年3/4月份疫情波及面更甚于20年疫情，调味品、啤酒以及卤味连锁等板块受损明显，5/6月份随着疫情有效管控和渠道补货开始恢复。榨菜、瓜子等居家消费品类疫情期间实现快速增长。Q2部分标的低基数，报表端弹性明显。榨菜、天味去年同期利润低基数，经营杠杆效应下业绩弹性释放，海天、中炬Q2收入端也受益低基数和补库存实现20%+增长。原材料、包材及运费成本涨幅仍较为明显，提价陆续传导，但难挡成本上涨势头。去年底食品企业的提价动作在今年陆续向下传导，上半年多数龙头公司完成价格传导，但上游原料及包材成本受俄乌冲突影响涨幅更高，调味品、零食、饮料等企业盈利继续承压。下半年随着复苏趋势好转的进一步明朗，需求端若持续恢复叠加部分低基数影响，大众品企业收入增速有望延续，油脂等原材料价格环比有所回落，成本压力有望减弱，经营杠杆带来下的业绩弹性仍高有望持续兑现。

　　乳制品：疫情阶段性影响销售，利润率维持稳定。Q2疫情影响销售，伊利、蒙牛均加大买赠促销力度，但受益结构升级和费用收缩，利润端维持稳定。下半年原奶成本预计维持平稳，买赠促销力度随动销恢复有所收窄，费用投放效率更高效，乳企利润率有望改善。

　　调味品：低基数下收入增速恢复，盈利表现分化。Q2渠道积极恢复，低基数下基础调味品增速恢复，海天、中炬美味鲜收入超预期，利润端成本压力仍较大，收缩费用应对。榨菜提价和成本红利逐步兑现。复调动销良好，天味收入延续高增，成本上涨有限叠加费用率改善提升盈利能力。

　　啤酒：高端化进程加速，提价对冲成本压力。Q2龙头高端化进程加速，盈利能力不断提升。青啤、华润依靠结构升级对冲毛利率影响。费用端控费提效均效果明显，带动净利率提升。

　　休闲食品：细分品类表现不一，成本拖累盈利。洽洽Q2收入增长符合预期，瓜子提价传导较为顺畅，坚果有所下滑，包材、运费压力拖累盈利能力。连锁业态中，绝味、周黑鸭开店稳步推进但单店承压，巴比受疫情影响华东区域开店、单店均有影响，桃李受益政府保供维持高速增长。

　　建议：手牵Q3超预期，目盯来年改善。中报后、中秋前，悲观情绪有一定扩散，但是我们发现，7-8月体现了白酒动销一定程度的淡季不淡。我们认为从半年甚至到明年的角度来看，复苏的主线方向仍然没有问题，尽管会有反复以及斜率上的干扰，方向仍然没有问题。继续看好复苏赛道，我们认为疫情节奏影响复苏斜率但是不影响复苏方向，重点推荐白酒、啤酒板块。前期市场下跌，系宏观的分歧，而微观的恢复、数据验证，恰恰是预期差所在。

　　白酒板块：首推汾酒（业绩压制点已过，低库存、Q2留有余量），舍得（低估值Q3环比改善），古井（延续高增），老窖洋河（稳定估值切换）。

　　大众品板块：重点推荐中炬（对冲经济悲观预期）、安琪（Q3低基数，环比改善明显）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）。

　　白酒板块受到疫情扰动场景缺失，22Q2环比降速。2022年Q2白酒行业营收725亿元，同比+14.5%，净利润253亿元，同比+13.5%，疫情场景缺失的影响下，环比有所降速，行业收入利润仍有双位数增长。2022年Q2现金回款834亿元，同比+9.3%，回款低于收入增长。

　　高端白酒韧性十足，茅台改革红利持续释放，五粮液逆势抗压培育消费者，国窖或进入业绩释放周期。高端白酒消费韧性较强，茅台改革红利的释放，直销占比提升，新品贡献增量，Q2维持高增长。五粮液在主力市场华东受到疫情影响较为严重的情况下，不改经营节奏，逆势抢占品牌培育先机。老窖利润或进入释放周期，国窖品牌引领，需求具备较强支撑，次高端扩容红利中，特曲窖龄成为新的增长点。

　　次高端受场景缺失影响，Q2收入增速普遍放缓，但长期成长性不改。汾酒Q2收入增速放缓，但业绩余量足，青花系列高增。舍得Q2受疫情有所下滑，但依然坚持以动销为核心的打款发货策略，避免终端库存积压。酒鬼酒上半年收入端表现较好，回款端二季度以来压力有所加大。

　　经济活跃区域消费升级延续，区域龙头表现优秀。古井22Q2营收、利润增速分别为29.5%和45.3%，洋河22Q2营收、利润增速分别为17.1%和28.5%（扣非），均超市场预期，经济活跃区域的龙头企业表现优秀，消费升级延续，古16/20，梦系列放量，整体市占率仍在提升。

　　疫情下企业收入确认策略分化，紧盯全年任务完成确定性强的公司。疫情之下，白酒企业大多选择释放预收款“余粮”来平滑单季度业绩，行业合同负债同比+8%，环比-7%，环比一季度下降。但具体公司仍有分化，紧盯全年任务完成确定性强的公司。汾酒合同负债环比增加约10亿至48亿，合同负债/21年营收比例达到24%，三季度或迎来加速。古井、老白干、洋河、今世缘虽合同负债环比下降，但同比去年仍处高位，渠道调研同样印证了企业回款进度高，全年任务完成难度低。老窖合同负债逆势提升至23亿，安全垫充足。五粮液合同负债同比和环比下降幅度较大，主要为公司为减轻经销商资金压力，在21年11月适当降低使用银行承兑汇票打款的门槛，部分经销商在21年便使用银行承兑汇票完成22年全年回款，导致公司当前合同负债减少，应收款项增加明显。酒鬼酒、伊力特等公司合同负债同比、环比出现下降，主要系二季度疫情之下动销受到一定影响，经销商回款压力加大，公司放松回款政策，维持市场良性，期待下半年改善。

　　高端二季度毛利率略有上升，次高端和区域酒有较明显下滑。毛利率来看，二季度高端白酒略有上升，尤其是五粮液，而舍得、酒鬼酒、洋河有明显下降。五粮液22Q2毛利率同比+1.9pct，主要是五粮液产品收入占比提升叠加其他酒结构优化推动公司毛利率提升。舍得毛利率同比-5.9pct，下滑主要原因为产品结构变化以及公司产品结算成本上升。酒鬼酒毛利率同比-3.4pct，核心原因是酒鬼酒，湘泉以及其他系列产品比重提升，使得公司毛利率下降。洋河毛利率同比-4.3pct，主要为省外市场快速扩张以及海系列的快速增长。

　　二季度销售费用分化明显，高端稳健，次高端加大投入力度，区域酒投入有所收窄。销售费用来看，酒鬼酒、今世缘、五粮液、舍得、迎驾、汾酒投放力度有所加大，其中酒鬼酒22Q2销售费用同比+5.5pct，主要系公司上半年销售费用增长中促销费用增幅达到100%，使得整体销售费用率提升。今世缘22Q2销售费用率同比+2.5pct，公司上半年积极投入高端化建设和数字化营销工作，广告费用和促销费用分别提升24.5%和193.5%，带动公司整体的销售费用率提升。区域酒费用投放相对稳健，古井、洋河销售费用率同比-1.2pct、2.8pct，较高任务完成进度下企业销售压力不大，整体费用投入相对稳健，维护良好市场秩序。

　　高端稳中有升，次高端调整节奏，区域酒优势J9九游会 九游会J9强化。净利率来看，高端白酒结构稳步升级+费用率平稳下降，净利率稳中有升。全国性次高端白酒在享受了21年的招商红利后，存在一定消化周期，且今年受疫情和消费能力减弱的影响，次高端价格带的消费场景和消费需求承压，次高端酒企结构提升压力较大，且市场费用投入依旧，净利率有所降低。区域龙头在产品升级上持续投入，次高端产品在今年都有不俗表现，伴随着结构升级及市占率的稳步提升，省内优势地位不断强化，（扣非）净利率提升明显。

　　区域龙头酒企经销商在队伍优化及产品结构升级支撑下，单商规模高速增长。古井在经销商数量正增长的情况下，经销商平均收入同比+16.8%。洋河今世缘持续优化经销商队伍，平均收入增速更快达+43.5%/+25.9%

　　次高端虽受疫情影响进度放缓，但渠道仍在扩张。舍得、酒鬼酒次高端，因受疫情影响进度相对放缓，但渠道仍在开拓之中，上半年经销商数量增加204、223家。

　　汾酒重视系列酒招商。汾酒更加重视系列酒的市场布局，积极开展系列酒招商活动，H1经销商数量增加124家，主要系系列酒经销商增加。

　　餐饮出行相关需求受损，居家消费受益疫情封控。今年3/4月份疫情波及面更甚于20年疫情，调味品、啤酒以及卤味连锁等板块受损明显，5/6月份随着疫情有效管控和渠道补货开始恢复。榨菜、瓜子等居家消费品类疫情期间实现快速增长。Q2开始部分标的低基数，报表端弹性明显。天味、榨菜等去年同期利润低基数，经营杠杆效应下业绩弹性释放，海天、中炬Q2收入端也受益低基数和补库存实现20%+增长。

　　原材料、包材及运费成本涨幅仍较为明显，提价陆续传导，但难挡成本上涨势头。去年底食品企业的提价动作在今年陆续向下传导，上半年多数龙头公司完成价格传导，但上游原料及包材成本受俄乌冲突影响涨幅更高，调味品、零食、饮料等企业盈利继续承压。下半年随着复苏趋势好转，需求端若持续恢复叠加部分低基数影响，大众品企业收入增速有望延续，油脂等原材料价格环比有所回落，下半年成本压力有望减弱，同时部分企业费用节约下，经营杠杆带来的业绩弹性有望持续兑现。

　　乳制品：疫情阶段性影响销售，利润率维持稳定。Q2疫情影响液态奶销售，伊利、蒙牛均加大买赠促销力度，受益结构升级和费用收缩，利润端维持稳定。伊利奶粉、奶酪、冷饮仍实现快速增长、婴配奶粉和奶酪份额持续提升。蒙牛常温液奶实现正增长，冰淇淋三大品牌创新升级，鲜奶、奶酪等新产品继续保持快速增长。下半年原奶成本预计维持平稳，买赠促销力度随动销恢复有所收窄，费用投放效率更高效，乳企利润率有望改善。

　　调味品：低基数下收入增速恢复，盈利表现分化。Q2渠道积极恢复，基础调味品通过加大新品投入、内部改革和借助核心经销商等方式提升渠道积极性，低基数下基础调味品增速恢复，海天收入实现超预期增长，中炬受益低基数叠加补库存，美味鲜增长超预期。利润端成本压力依然较大，原材料、包材、运费涨幅明显，，海天、中炬均积极通过收缩费用应对。榨菜提价和成本红利逐步兑现，利润率受益费用大幅收缩实现高增。复调在Q2动销保持良好态势，天味低基数下收入延续高增长，成本上涨影响有限，费用率改善带动净利率提升。

　　啤酒：高端化进程加速，提价对冲成本压力。22H1啤酒行业整体产量同比下降约2%，Q2恢复明显，龙头高端化进程加速，盈利能力不断提升。青啤在经历Q1冲击后，积极作为抓紧动销回补，Q2销量+0.5%，千升酒收入同比+7%，华润H1依靠结构升级+提价，吨价同比+7.7%，均实现对于成本端的良好对冲。重啤Q2产品结构虽有下滑，但公司成本控制情况较好，毛利率同比仅-0.3pct。费用端青啤、华润、重啤控费提效均效果明显，带动净利率均有所提升。

　　休闲食品：细分品类表现不一，成本拖累盈利。洽洽Q2收入增长符合预期，瓜子提价传导较为顺畅，坚果受消费场景受损、产品结构影响以及投入加大有所下滑，包材、运费压力拖累盈利能力。连锁业态中，绝味、周黑鸭开店稳步推进但单店承压，巴比受疫情影响华东区域开店、单店均有影响，利润端由于原材料差异影响不同（鸭副涨价、猪价回落）导致利润变化方向不一。桃李受益政府保供维持高速增长，但原材料及运费仍上涨导致毛利率继续承压。

　　大众品板块成本上涨，毛利率普遍承压。22H1由于大宗商品价格的快速上行，白砂糖、大豆、豆油、糖蜜、PET、铝、原油等原料、包材及运费成本涨幅明显，大众品主要企业毛利率承压明显，但拆分季度来看，Q2相比Q1压力环比改善，且企业通过更换原料、结构升级、提价等方式积极对冲成本上涨。调味品板块中海天、中炬毛利率降幅收窄，下半年随动销恢复仍有改善趋势。天味整体成本控制较高，Q2减少搭赠毛利率+6.4pcts，日辰仍承压。乳制品企业受益奶价下行及结构升级对冲部分毛利率上涨压力，整体表现较为平稳。啤酒板块高端化升级亮眼，华润、青啤均通过提价和结构改善对冲。榨菜、安琪通过提价传导和低价格替代品原材料应对，毛利率环比改善明显。洽洽瓜子品类、桃李面包等均提价较为顺畅，但包材、运费等压力仍表现明显。早餐连锁龙头巴比受益猪肉价格下行，成本红利显现，但绝味、周黑鸭原材料鸭副上行叠加补贴力度加大，仍对毛利造成较大冲击。

　　收缩控制费用投放，盈利能力表现不弱。22H1疫情影响下，大众品公司主动收缩控制费用投放，整体盈利能力表现不弱。Q2乳企中，伊利毛销差平稳，蒙牛缩减品宣营销费用，带动扣非净利率微降。海天缩减人工、广告费用，Q2销售费用率+管理费用率下降0.8pct。榨菜、天味缩减广告投放和推广费用投入，Q2销售费用率大幅下降，受经营杠杆优势盈利能力大幅提升。安琪积极进行人效优化和差旅费用节约、桃李控制销售人员工资和广告宣传费用均推动净利率环比改善，洽洽Q2销售费用率下滑，下半年坚果推广活动预计加大费用投放，绝味Q2加盟商补贴、股权激励等因素导致费用率大幅增加。随着乳制品渠道库存回归良性，预计促销费用和折扣力度仍会进一步收缩，费用投放也会更加高效。而部分企业推广费用可能随疫情好转有所增加，但原材料上涨压力趋缓、需求回暖后产能利用率的释放等都将成为利好因素，整体费用可控的同时盈利能力仍有提升空间。

　　手牵Q3超预期，目盯来年改善。中报后、中秋前，悲观情绪有一定扩散，但是我们发现，7-8月体现了白酒动销一定程度的淡季不淡。我们认为从半年甚至到明年的角度来看，复苏的主线方向仍然没有问题，尽管会有反复以及斜J9九游会 九游会J9率上的干扰，方向仍然没有问题。继续看好复苏赛道，我们认为疫情节奏影响复苏斜率但是不影响复苏方向，重点推荐白酒、啤酒板块。前期市场下跌，系宏观的分歧，而微观的恢复、数据验证，恰恰是预期差所在。

　　白酒板块：首推汾酒（业绩压制点已过，低库存、Q2留有余量），舍得（低估值Q3环比改善），古井（延续高增），老窖洋河（稳定估值切换）

　　大众品板块：重点推J9九游会 九游会J9荐中炬（对冲经济悲观预期）、安琪（Q3低基数，环比改善明显）、华润青岛（成本回落，业绩稳健）。

　　负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

　　于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

　　欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

　　陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

　　任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

　　招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金师第一名。

　　以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

　　以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

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