J9九游会 九游会J9食品饮料行业研究：走过消费艰难时期白酒餐饮有望持续复苏
白酒板块估值处于合理偏低位置，受疫情影响，白酒需求尤其是企业 商务活动仍在缓慢恢复中，当前基本面仍未出现明确反转信号，预计 未来随着经济恢复、需求回暖，白酒板块或将迎来反转，同时景气度 回升带来估值修复，白酒板块有望实现戴维斯双击。从具体时间点来 看，建议关注春节前旺季备货及渠道预期情况。不过从一年维度去看， 当前估值合理偏低，基本面或将逐步向好，当下是布局较好时机。
从近期披露的中报业绩看，白酒板块整体分化较为明显，其中高端酒 基本面表现稳健，α属性较强的地产酒龙头有自身的发展节奏，通过 铺货实现逆势加速增长，而次高端整体减速换挡，部分企业出现不及 预期的情况，其他地产酒业绩增长承压。我们分析其原因，疫情对升 学宴、婚宴等刚性需求的影响不大，需求只是滞后兑现，但是对企业 商务活动影响较大，而该部分需求主要集中在次高端，故我们看到二 季度有部分次高端企业业绩表现不及预期。
对于三季度白酒板块能否迎来基本面反转这一问题，我们认为可分两 个角度去考虑：一是渠道反馈中秋国庆旺季是否乐观，二是上市公司 报表层面能否出现板块性的业绩反弹高增。从第一点来看，受疫情影 响，企业商务活动用酒频次、数量均在降低，而企业商务活动又与经 济直接相关，我们判断将呈现出缓慢恢复的情况，三季度白酒渠道真 实动销实现强势反转的可能性不大；从第二点来看，依据历史数据， 白酒单季度营收增速与其预收账款增速相关度较高，两者在趋势上有 一定协同，营收增速一般滞后于预收款增速 3 个季度左右，从近几个 季度白酒板块预收款增速来看，我们认为三季度白酒板块不存在营收 增速强势反转的基础，建议关注春节旺季备货及渠道预期情况。
从估值来看，截止 8 月 29 日，板块估值合理偏低，其中 PE 估值处于 近三年 45%分位数水平。因此，在经济修复、需求景气度回升趋势较 为明确下，板块戴维斯双击可期。
疫情反复导致许多酒企二季度业绩承压，但高端白酒稳健的经营节奏 托起了板块升级主旋律，白酒量价发展仍未偏离主航道。随着二季度 以来，多地疫情频发对经济发展、社交娱乐等消费活动产生较大冲击， 白酒行业需求疲软，渠道动销承压、库存抬升、回款进度放缓，酒企、 酒商均面临较大挑战。从 Q2 具体业绩看，高端、次高端以及地产酒 的表现基本和我们四月底月报策略《至暗已过，一季报令人满意，从 聚焦龙头到加速分化》判断一致。
其中，高端白酒展现出强大的增长韧性，盈利能力持续提升；茅台、 五粮液增长符合预期，全年增速抬升趋势不改，泸州老窖凭借强大的 成长势能实现 Q2 业绩超预期。而受疫情对宴席等主销场景影响，次 高端酒企在动销、库存、招商等多点承压下开始“增速换挡”，进入 新一轮稳健经营期；其中水井坊 Q1 提前进入调整期，舍得、酒鬼酒 在 Q1 高增之后面临 Q2 利润滑坡，清香龙头汾酒 Q2 利润也有所减少， 且次高端整体盈利能力同比下降。区域地产酒出现分化，自身α强的 古井贡酒、洋河股份以及老白干 Q2 业绩超预期，且经营势能高，有 望在发展窗口期接棒“次高端”并保持良好的增长势能；其他地产酒 则受整体需求不振等影响，Q2 业绩或承压或低于预期。
但我们认为白酒板块经受住了需求波动造成的压力测试，主要系 1） 高端白酒与次高端白酒核心单品价格体系稳定，顶住了需求端重重压 力，部分次高端产品甚至价格逆势提升，白酒量价增长节奏仍较为良 性；2）高端白酒系行业向上发展的引领者，其 Q2 业绩的确定性与成 长性支撑着行业结构升级、集中度提升的主逻辑；3）白酒公司经历 过 2020 年疫情“大考”以及行业低谷期的打磨，普遍具备了稳健的经营节奏、较强的抗风险能力以及成熟的控盘稳价体系。总体而言， 自上而下各价格带酒企的积极有为带动板块度过本轮挑战。
横纵对比看，目前白酒板块估值合理偏低水平，未来随着经济复苏、 需求回暖，有望迎来估值修复。我们复盘了食饮各细分板块目前的估 值现状，受疫情反复、经济增长承压以及极端高温天气等因素影响， 白酒、调味品以及乳品等细分板块在 Q2 行情反弹（白酒板块 Q2 区 间涨跌幅达 25.5%）后迎来了一轮调整，目前上述板块 PE 估值已低 于 2019 年以来 45%分位数水平。尽管经济转型期阵痛使得需求端出 现阶段性承压，并导致板块景气度、情绪相对不高，但从长期看，我国经济崛起之势明确，消费升级主旋律不改，且白酒承载传统文化、 作为经济发展粘合剂的逻辑未曾改变。未来随着经济复苏、消费回暖 以及旺季消化库存，白酒动销改善、基本面向上可期，白酒有望迎来 估值修复。
高端白酒业绩确定性高，增速换挡后内部价值快速提升，且在近期调 整后估值性价比不断抬升。从历史短期估值看（2019.1.1-2022.8.29）， 高端白酒经 Q1 深度调整以及 Q2 的修复行情后，近期因疫情反弹以 及旺季弱复苏又迎来一轮小调整，目前 PE 估值已调整至 45%分位数 水平，其中五粮液 PE 估值甚至低于近三年 10%分位数，未来在需求 以及情绪回暖后有望率先赢得资金青睐。从 2015 年消费持续升级以 来，高端白酒行业的核心价值也在不断被市场所认可，估值的中枢水 平逐步向国际高端消费品牌靠拢，随着高端白酒内部价值持续提升， 估值性价比不断显露，长期有望迎来戴维斯双击。
次高端板块短期估值处于合理位置，受益于全国化发展空间，次高端 有望恢复业绩弹性，并带来估值回升。次高端酒企基本面整体处于降 速换挡期，目前估值水平相对合理（汾酒、酒鬼酒以及水井坊均明显 低于近三年 50%分位数水平），但部分酒企 2021 年 H2 业绩基数较高， 受 Q2 疫情影响，动销承压，渠道库存预计相对较高；因此，我们认 为，次高端酒企在弱复苏的需求背景下业绩快速恢复高增的压力较 大。而从长期来看，次高端白酒全国化空间大，仍是白酒各细分价格 带中业绩弹性最大的板块，估值同样具备较大的弹性。
地产酒龙头基本面确定性强，目前估值合理（古井、洋河等 PE 估值 处于近三年 50%分位数），预计α强的地产龙头 H2 延续高势能发展， 未来有望实现估值切换。地产酒龙头一方面受益于省内消费升级与政 策对需求的拉动；另一方面，在其推进次高端产品全国化发展中，铺 货周期以及招商效应带动公司产品结构升级的同时，也为其带来业绩 弹性，故我们认为地产酒龙头或在 Q3 接棒次高端迎来新的发展窗口 期。且目前地产酒龙头估值处于合理水平（近三年 50%分位数左右）， 随着基本面不断改善、内部价值的凸显，估值向上突破可期。而其他 地产酒估值修复仍需等待民营经济复苏、需求景气度拐点。
次高端 Q2 整体表现与我们四月初食饮策略《龙头的力量》判断无异， 即在 Q2 动销承压、招商放缓夹击下，次高端酒企经营节奏进入“减 速换挡”期，即由铺货高速增长期进入动销降速增长期。
从 2019 年至今，白酒板块释放业绩弹性的节奏为：高端白酒量价齐 升，释放业绩弹性，并为次高端板块价增预留空间。随后次高端酒企 通过产品升级以及全国化招商实现量价同增，并于 2021 年迎来业绩 爆发，2022 年 Q1 延续高增。但随着四月疫情大面积爆发，以宴席、 商务场景为核心的次高端酒的动销明显承压，同时库存高企的渠道对 快速回笼资金的诉求增强，经营偏好由前期高利润产品转变为省内品 牌力强的高周转产品，从而导致次高端酒企全国非优势地区招商脚步 放缓。因此，我们认为次高端已从高增铺货期逐步转向动销降速期， 全年业绩确定性上也略逊于高端白酒及自身α强的区域龙头品牌，未 来随着需求回暖、动销恢复，预计次高端白酒进入新一轮稳健发展期。
山西汾酒：公司作为清香龙头充分受益于清香消费崛起，未来在南 方等薄弱市场招商+成熟市场自然动销双轮驱动下稳健快增。公 司短期业绩增长承压、招商速度放缓，但增长动能与发展空间依 旧可期：1）在清香热拉动与强品牌力支撑下，公司招商高速增 长周期相对更长，其中既有北方市场高端消费圈层偏好转变，从 而带动渠道归拢，也包括对长三角、珠三角等薄弱市场的招商渗 透；2）公司华北、环山西市场消费基础牢固，目前已顺利通过 动销验证期，且在消费升级大背景下，公司品牌拉动型增长仍有 空间。因此，我们认为公司处于一个确定性与成长性兼备的发展 态势。随着需求回暖，预计青花系列持续放量，并带来盈利能力 的不断提升，继续看好汾酒后续的强劲成长。
舍得酒业：公司 Q2 业绩、盈利能力均下滑较大，招商速度也有所 放缓，目前逐步进入动销减速增长期，但品味舍得等产品势能较 高、渠道端精耕细作，未来在舍得+沱牌全国化扩张下有望恢复 业绩弹性。随着舍得系列由全国铺货周期逐步过渡至动销检验周 期，公司在需求遇冷控货挺价、稳住价盘，同时经营端持续加大终端培育、精细化渠道管控、追踪动销开瓶率及内部柔性考核等， 以形成自然动销增长（近年来，公司快速招商同时，省内外经销 商创收、任务额整体在不断增长）。未来在品味舍得全国化稳步 扩张，智慧舍得重新定位、沱牌顺利招商以及老酒赋能背景下， 公司有望恢复业绩增长弹性，并不断打开量价增长空间。
酒鬼酒：公司 Q2 业绩表现、盈利能力均有所承压，但公司全国招 商铺货仍有空间，随着需求回暖、动销恢复有望恢复业绩弹性。 产品端，内参系列卡位千元价格带空间仍存，短期因需求疲软增 长有所承压，但随着公司夯实市场培育、扩大馥郁香型高端消费 圈层，数十亿级全国大单品可期；酒鬼系列中，公司积极培育红 坛等战略大单品，其中红坛 18 积极下沉渠道以提升省内份额， 而红坛 20 等发力全国次高端市场。区域端，公司以打造 15 亿级 大本营市场，建设 10 个亿元省级市场，打造三个 5 亿以上基地 市场为目标；其中省内消费基础牢固，渠道基本盘扎实（省内县 级市场覆盖率 99%），预计保持稳健增长；而省外仍处于全国化 招商期(H1 末全国市场地级市覆盖率 72%)，公司长期增长空间与 发展势能依旧可观。
水井坊：公司 Q1 业绩率先“刹车”，Q2 利润扭亏为盈，目前处于 动销验证期。品牌高端化战略下，新典藏在水井坊高端销售公司 推动以及圈层营销下持续增长，新井台今年 4 月上市后有所承压， 目前加大促销力度，并通过团购+门店渠道加速核心市场布局， 而臻酿八号继续拓展核潜门店渗透率以赢取更多传统渠道与宴 席份额。从近两年各季度收入结构看，公司 2020 及 2021 年 H2 营收、归母净利润占比均超过 60%，即双节动销表现是公司全年 业绩增长的重中之重；旺季回补以及 15%+目标指引下预计公司 基本面迎来改善。
古井受益于省内升级、省外招商，并在古 20 等产品铺货放量下实现 高增；洋河全国化布局较深，目前产品迭代铺货驱动快增；而伊力特、 金徽酒目前仍处于蓄势阶段，未来随着需求回暖、市场培育起效以及 全国化招商，有望进入铺货高速增长期。
区域酒二季度基本面表现有所分化，其中古井贡酒接棒次高端进入全 国化招商铺货期，并迎来逆势加速增长；洋河股份持续推进深度改革、 并通过产品迭代铺市激活增长活力，目前基本面边际改善效果明显， 扣非净利润同比高增；老白干通过省内拔高品牌、积极招商，省外武 陵酒等品牌起势，实现业绩高增；今世缘 Q2 稳健增长,省内四开等核 心产品增长势能高，同时新班子入驻叠加股权激励增强公司高端化、 全国化发展动能。
而金徽酒、伊力特等地产龙头在疫情冲击下 Q2 业 绩明显承压，但依旧具备全国化发展势能。其中金徽酒在华润赋能下 有望打开陕西以及华东市场，并进入铺货高增周期；而伊力特内部变 革下既有望受益于疆内经济活力旺盛，又积极布局华东市场，进入铺 货高增甜美期。此外，口子窖、迎驾贡酒以及金种子 Q2 经营端略不 及预期，但省内消费升级趋势强，需求回暖有助于其恢复业绩弹性。
高端白酒需求更偏刚性，疫情弱后恢复速度更快、恢复程度更高，预 计全年业绩确定性高，长期基本面“行稳致远”下有望迎来戴维斯双 击。从 2020 年疫情爆发以来，高端白酒需求呈刚性、经营稳健，并 在消费升级的背景下呈现“量价齐升”的发展趋势，其中“量”仅在 疫情期间有短期波动，例如 2022Q2 疫情下社交、宴席等场景缺失导 致动销量以及终端备货量减少。但随着上海疫情可控，省际流动放开 以及社交场景恢复，高端白酒自端午节开始动销率先恢复，而且恢复 程度优于次高端及区域酒。其中，茅台酒需求属性更丰富、刚性更高， 故疫情前后动销受损更小，公司业绩确定性更大；五粮液、国窖酒需 求主要集中在饮用场景，且高端客群购买力依旧充沛，只要 H2 不出 现大面积封控，预计两家千元价格带龙头酒企延续良性增长。
贵州茅台：公司 Q2 业绩符合预期，茅台酒稳步增长，系列酒在 1935 逐步放量以及新产能投产下延续快，i 茅台放量带动直营占比快速提 升；且全年 15%的营收增长目标，较 2021 年目标有所提速。从量上 来看，公司 2018 年茅台酒产量 4.97 万吨，对应 2022 年可供基酒销量 预计达 4 万吨左右，增速约 10%，同时，公司 6400 吨系列酒基酒产 能在今年释放；从价上来看，公司扩大直营占比、对生肖、年份等非 标产品提价以及推出的 100ml 茅台酒、茅台 1935 的放量都促进均价 提升。且随着 i 茅台放量，公司对渠道的掌控能力进一步增强，未来 品牌价值有望一直处于高位，故我们认为茅台已开启新发展阶段。且 在流动性相对充沛的环境下，预计将享受估值溢价。
五粮液：公司 Q2 业绩符合预期，其中五粮液酒 H1 迎来量价齐升， 系列酒持续结构升级，东部与西部市场快速增长。长期看，白酒千元 价格带细分市场是“长厚雪坡”，公司作为千元酒第一品牌长期占据 主要的增量份额，未来立足核心品牌优势与精细化市场运作有望切割 更多的增量市场。此外，公司 PE 估值自 2021 年初高点约 69X 调整至 目前约 26X；历史纵比看，目前 PE 已低于二次创业以来（2017.1.2- 至今）30%分位数，横向比较看，公司估值显著低于高端酒平均水平。 故我们认为本次估值调整时间、幅度充足，相对充分反映负面预期， 同时考虑到普五批价突破、激励落地、经典势能向上以及换帅后改革落地等四点潜在变化，公司在基本面向上验证后有望迎来估值修复。
泸州老窖：我们多次在周报中强调公司 Q2 在费用收窄、产品优化下 或迎来业绩弹性，Q2 业绩超预期逻辑兑现。且对比其他高端酒，泸 州老窖的营收及净利润的增长弹性将更大。其营收的增长弹性主要来 自于两点：（1）高度国窖仍有较多非强势区域市场，开拓空间较大， 且随着品牌力明显提升、渠道精耕细作有望打开薄弱市场；（2）低度 国窖增长势头较强，在华北地区优势明显，预计后续将在华东、华南 逐步开拓新兴市场并带来营收增量。利润的增长弹性主要来自于两 点：（1）公司品牌影响力得到明显提升，后续费用端精细规划、合理 投放将贡献业绩弹性；（2）产品结构升级。总而言之，公司目前已进 入品牌拉动型高质量增长节奏，未来成长性与确定性齐备。
区域白酒龙头全年业绩确定性较强，主要系：1）经销商诉求从高盈 利转向高周转，区域白酒龙头在自身优势区域品牌认知度高，符合高 周转特性；（2）当地基建发展或将拉动区域白酒龙头消费量，即如果 后续地区基建大发展，或许会拉动当地区域白酒的发展，区域白酒龙 头或迎来发展新机遇。（3）鉴于白酒存在铺货周期，随着未来婚宴等 刚性需求回补，区域龙头酒企或可通过高性价比产品+品牌投入+铺货 招商实现快速增长。
洋河股份：我们一直建议重点关注洋河困境反转机会，公司经深度改 革后内部势能高，M6+引领、产品迭代铺市激活增长活力。公司受益 于省内消费升级，其中核心产品 M6+延续快增态势，并在省内苏中苏 北形成消费风潮；且随着公司在山东、浙江、湖北、江西等打造样本 市场，M6+未来有望成为百亿大单品。而 M3 水晶版卡位省内主流价 格带，并发力团购兼流通渠道，充当公司重要增长极。新版天之蓝、 海之蓝升级换代后，渠道利润充足，目前仍处于铺市、替代阶段。江 苏作为我国经济强省，预计本轮基建落地并带动白酒需求复苏， 公司作为苏酒龙头有望充分受益，边际向好趋势明确，增长势能高。
古井贡酒：省内升级、全国扩张打开量价空间。公司 Q2 逆势加速增 长，其中年份系列（古 5/8/20/26 等）量价齐增，并带动盈利能力提升。 作为徽酒龙头，公司持续受益于省内消费升级与市场扩容。安徽省近年来经济增速快，省内白酒消费升级趋势明显，而公司通过积极铺设 网点、加强消费者培育，推动古 8 等核心产品在升级价格带放量增长。 同时，公司核心单品古 20 逐步进入全国化铺货周期，未来预计形成 以古 20 为核心的次高端新百亿销售。随着省内经济恢复以及旺季宴 席等回补，公司 Q3 有望在业绩低基数下延续高增长；且持续稳固的 省内地位与古 20 等产品全国化扩张将不断打开公司量价空间。
伊力特：疫情扰动、短期业绩承压不改长期结构升级趋势，其中产品、 渠道以机制等深度改革激发公司内部增长动能；新疆经济活力旺盛拔 高省内增长势能，省外积极调整产品结构、打造样板市场，公司有望 恢复业绩增长弹性。新疆经济活力高、发展速度快；其中 2022 年 H1 新疆对外贸易进出口总值同增 39.1%，创近 10 年同期新高；2022 年 前 7 个月，全区引进区外到位资金 4629 亿元，同增 38.49%。而增长 快、后劲足的经济形势给疆内白酒消费注入了活力，而公司作为省内 龙头有望充分受益。省外布局端，公司以伊力王为核心，立足浙江并 争取在江苏、河南、山东等区域打造样板市场。同时，公司推进内部 深度改革，包括自营自销伊力一号窖，对包销产品进行价格指导等。
2022H1 啤酒板块公司业绩表现出色，尽管上半年疫情反复对啤酒消 费尤其是现饮消费场景造成一定影响，但多数公司通过推动产品结构 升级与控费提效维持利润较快增长的态势，啤酒板块高端化趋势仍在 演绎。分公司来看，青岛啤酒 3 月份基地市场山东受疫情影响，后期 旺季加快节奏，Q2 实现收入/利润增速 7%/24%；华润啤酒利润增速 超预期，主要系“过紧日子”，控费成效显著；重庆啤酒稳健增长， 高档产品因疫情现饮场景受限增速放缓；燕京啤酒 Q2 漓泉产品受广 西多雨影响收入下滑，叠加广告宣传投放加大，利润下滑 12%；珠江 啤酒高档产品销量高增，但受成本波动影响较大，毛利率承压，Q2 利润仅实现微增；乐惠国际鲜啤业务进展符合预期，上半年实现收入 1974 万元，净亏损 1341 万元。
拆分量价看，疫情对啤酒公司量增的影响较明显，但价增速度并没有 放缓迹象。2022H1 青岛啤酒/华润啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒 销 量 增 速 分 别 为 -1%/-1%/+6%/+1%/+3% ， 吨 酒 价 分 别 提 升 6%/8%/5%/8%/7%。 疫情反复对销量仍有一定影响，其中，青岛啤酒 Q1 销量下滑 3%，主 要原因是 3 月份山东疫情影响工厂生产发货，Q2 实现销量正增长； 其他啤酒公司 Q2 销量增速下滑，主要原因是全国多地疫情反复，物 流与现饮消费场景受到限制。 吨酒价提升势头强劲，未受疫情反复影响。啤酒行业自 2018 年以来 产品结构升级加速，主要啤酒公司吨酒价持续高个位数提升，并且在 2021 后疫情时期实现吨酒价加速提升；2022 上半年尽管多地疫情反 复，吨酒价持续较大幅度提升的趋势仍旧没有改变。
基于历史 3-5 年估值，啤酒板块目前处于合理偏低估值水平，我们认 为在高端化逻辑演绎与成压力缓解催化下，价值不断凸显。当前股价 （2022 年 8 月 30 日）对应 2022 年 PE 分别为青啤 44x/华润 36x/重啤 37x/燕京 73x/珠江 26x，估值分位数（2019.8.31-2022.8.30）分别为青 啤 36%/华润 20%/重啤 18%/燕京 72%/珠江 6%，处于过去 3-5 年低位。
啤酒结构升级是β性机会，逻辑强劲，节奏加速。从需求端，当前我 国啤酒人均消费量有缓慢下降趋势，消费者选择少喝酒、喝好酒；从供 给端，中高端产品给厂家提供更好的盈利结构，给渠道提供更丰厚的利 润水平。2013 年我国啤酒产量达峰，2015 年开始啤酒公司陆续将高端化 写入战略层面，拉开吨酒价提升的序幕。2021、2022 年在疫情反复影响 现饮消费场景的环境下，主要啤酒公司依旧实现吨酒价的高速提升， 显示出啤酒消费升级的逻辑强劲且节奏上正在加速，啤酒板块处于景 气向上周期中。
短期关注成本压力缓解，啤酒公司有望顺利巩固提价与结构升级成 果，盈利能力提升可期。复盘历史我们发现啤酒公司提价的主要推动 力是成本压力，近几年行业经历了三轮较明显的集体涨价，分别是 2007-2008 年、2017-2018 年、2021 年，均发生在成本大幅上涨期间。 前两轮提价后，随着成本压力的缓解，2009、2019-2020 年主要啤酒 公司毛利率均出现明显提升。 本轮提价的推动力是 2020-2021 年酿酒原料与包装材料价格均大幅上 涨，啤酒公司面临较大成本压力，出现行业性提价潮，但提价落地有 时间差，短期不足以覆盖成本上涨，因此厂家有动力加速推进产品结 构升级弥补短期成本波动对利润的影响。目前进口大麦价格仍处于高 位，但包材价格（成本占比 30-50%）已有较大幅度回落，考虑采购 周期与历史经验，我们认为 2022 下半年与 2023 年啤酒公司盈利能力 有望提升，业绩或超预期。
2.3、当前强烈推荐青岛啤酒和乐惠国际，未来两年重点关注华润啤酒和燕京啤酒
啤酒结构升级是行业性趋势，把握不同公司高端化节奏。啤酒行业市 场集中度高，2021 年 CR5 为 72.2%，主要啤酒公司的市场竞争策略 决定行业的发展趋势，当前份额提升空间已经不大，结构升级与盈利 质量是行业的一致诉求。各家啤酒公司因为历史包袱与股权背景等原 因，高端化推进节奏有所差异。重庆啤酒领跑行业，青岛啤酒发展势 头强劲，华润啤酒基础牢潜力大，燕京啤酒改革空间大。
乐惠国际从啤酒酿造设备向精酿鲜啤延伸，鲜啤 30 公里产品升单价 约 40 元，定位超高端价格带，同时鲜啤品类区别于市场上其他超高 端精酿产品，满足消费者差异化需求。目前公司在产能建设与销售模 式上均跑出优质模型，未来复制扩张可期。2022H1 公司精酿板块实 现收入 1974 万元，净亏损 1341 万元，就公司目前所处的初期发展阶 段来看，我们判断公司或将持续投入，随产能释放与销售拓展，规模 效应将逐步显现，盈利能力提升可期。
未来两年建议重点关注华润啤酒与燕京啤酒的机会。华润啤酒基 础牢，是全国化程度最高的啤酒公司，2017 年公司正式提出 3 个 3 年 的高端化战略，目前关厂提效和产品结构丰富已基本达成，即将开启 第 3 个 3 年的卓越发展。此外，公司近年高举高打投放销售费用，未 来随着品牌矩阵势能的释放，销售费用率有较大优化空间。燕京啤酒 近年来积极布局中高端产品，改善经营管理效率，目前吨酒价提升与 管理费用压缩空间较大，在十四五“二次创业、复兴燕京”的发展规 划下，盈利能力有较大弹性。
多管齐下促进餐饮业恢复。高层高度重视餐饮业恢复，强调要帮扶餐 饮住宿等疫情影响严重的行业。国务院印发《扎实稳住经济的一揽子 政措施》、国家发展改革委等部门印发《关于促进服务领域困难行业 恢复发展的若干政策》，帮助餐饮企业渡过难关。各省市积极响应， 纾困政策落地见效。北京、上海、广东等地纷纷出台具体举措，例如 相关补贴措施、推出多种形式的消费券等。 餐饮开始回暖复苏。随着疫情形式好转、帮扶及促销费政策作用陆续 显现，据国家统计局数据显示，2022 年 7 月，全国餐饮业收入 3694 亿元，限额以上餐饮收入 959 亿元，基本恢复至疫情前水平，同比降 幅收窄至 1.5%和 1.2%。
疫后复苏下游餐饮业绩弹性可期。中国大陆地区 2022 年 3 月至 5 月 新冠疫情反复，暂停堂食及客流量减少导致餐饮企业业绩承压。从上 半年上市餐饮企业业绩来看，九毛九营收、净利润同比-6%和-67%； 海底捞营收同比降 17%，净亏损 2.66 亿；海伦司营收同比+0.64%， 调整后净利润亏损 1.0 亿；奈雪的茶营收同比-3.8%，净亏损 2.49 亿。 各公司通过增设外卖渠道、下沉策略及科技助力降本增效，7 月以来 经营数据有所好转。此外，疫情下中小餐饮企业出清，连锁餐饮企业 市占率有望进一步提升，业绩弹性可观。
餐饮行业受疫情疲软传导至上游，肉制品及速冻等餐饮中上游企业表 现分化，公司自身渠道结构及产品属性成为 Q2 表现的重要决定因素。 安井食品、千味央厨均交出不俗业绩，持续论证我们反复强调的行业 发展大逻辑。餐饮连锁化和工业化加速兑现的背景下，即使短期多地 疫情影响，仍能凭借自身渠道和客户结构的优越性、产品结构的多元 化抵御外部风险，实现自身成长性的持续兑现。
行业β之下，优质企业脱颖而出。安井食品从早年 B 端为主的渠道结 构转型至“BC 兼顾，全渠发力”，通过锁鲜装、预制菜等品类的放量 实现持续的超预期增长。与此同时前瞻性的进行外延并购，冻品先生 及新宏业的先后并表持续增厚公司业绩，22Q2 实现超预期业绩。
千味央厨作为一家以 B 端客户为主的餐饮供应链企业，同样在疫情影 响下实现收入利润的持续增长。优质的客户结构使得公司大单品得以 快速放量，蒸煎饺作为最近一年的快速放量大单品有效支撑公司的收 入增长。而渠道端公司持续进行经销商整合，扶持优质大商，合并区 域小商，收效显著。
巴比食品通过经营上的灵活调整实现逆势稳健增长。华东作为巴比食 品收入占比约 90%的本埠市场，上半年经历严峻疫情影响，封控政策 使得部分门店无法正常营业，但在此期间公司仍录得营收正增长。公 司在 22Q1 疫情刚爆发时灵活调整，明确紧抓团餐大客户与门店业务， 上海工厂维持满产状态，积极参与保供、社区团购、线上销售等可行 销售渠道，有效支撑公司经营基本盘。此外，2021 年外延并购的华中 地区 679 家门店于 22Q2 并表，有效增厚公司收入与业绩，实现疫情 影响下的逆势增长。
前瞻性的战略布局虽短期承压，但未来有望表现出强业绩弹性。绝味 食品尽管经历严重的原材料成本上涨、疫情影响部分区域门店经营以 及费用一次性计提等多重短期负面因素，但仍大力推行拓店计划。公 司先后开展“开店竞赛”、“海纳百川”、“星火燎原”等多项活动及政 策鼓励加盟商开店，22H1 逆势净拓店 1207 家。我们认为从中长期维 度考虑，绝味食品发展下沉市场的战略规划是持续提升公司渗透率及行业市占率的必经之路，逆势而为体现出公司战略布局的前瞻性。因 此待外部环境不断恢复，我们看好公司业绩或将释放出较强弹性。
受重点市场消费影响，大众食品板块增速边际收窄。22H1 国内点状 或区域性新冠疫情持续频发，动态清零政策保持常态化，疫情防空形 式严峻。大众食品消费场景再度受到挤压。疫情加剧行业内竞争，部 分大众食品门类产品同质化严重，新产品受制于疫情研发及市场推广 不及预期，致使产品提价策略未能顺利覆盖二季度。疫情限制区域间 人口流动，运输环节受阻，运输及跨市场、区域调货成本增加。回顾 22H1，大众食品利空因素不减，22H1 板块实现营收 646.47 亿元，同 比+3%，增速收窄；实现归母净利润 60.97 亿元，同比-16%。22Q 实 现营收 292.89 亿元，同比-7%，环比-17%；实现归母净利润 26.84 亿 元，同比-22%，环比-21%。
近期主要大宗粮食价格持续走低，从全年趋势上看主要原材料价格已 经告别年初高位。随着新作小麦登场，平抑供需矛盾，后续国内小麦 价格或持续走低。多地春玉米上市，两湖、四川和河南春玉米陆续上 市，上量高峰对玉米价格有抑制作用，此外饲料企业以消耗库存为主， 即买即用，进货意愿不足，需求端有限，玉米深加工企业开工率低下， 市场玉米供需短期平衡，玉米价格上涨空间有限。随着全球疫情好转， 国际人员流动限制趋缓，棕油产量现回复趋势。目前印尼政府维持低 出口税，消化棕油库存，调高出口配额，棕油价格或持续承压，整体 走势弱于其他油脂。由于天气情况好于上个种植周期，巴西本年度的 食糖产量将达到 4020 万吨，同比增加 14.9%。国内糖类进口占比较 高，据统计 2021 年从巴西进口占 82.8%，介于产地糖源出口增加，预 计下半年糖类价格或维持低位运行。
调味品板块成本端压力趋缓，同比增速回正。原材料价格下行，调味 品板块利润端修复。22H1 实现营收 433.06 亿元，同比+107%，实现 归母净利润 80.01 亿元，同比+90%，去年同期板块基数较低，今年业 绩修复，板块实现恢复性增长。22Q2 实现营收 212.05 亿元，同比 +128%，环比-4%；实现归母净利润 40.38 亿元，同比+136%，环比+2%。 头部企业撑过行业“寒流”，二季度业绩增速回正，半年度业绩向好， “寒流”加速行业分化，市场份额持续涌向头部。上半年上游成本居 高不下，叠加疫情对重点市场消费的影响，调味品板块一季度业绩承 压，二季度现好转。食品综合板块聚焦品牌消费粘性，及产品异质性， 头部企业持续受益。
各板块间估值分化加剧。22 年春节至今 SW 肉制品 PE（TTM,整体法， 下同）上调至 32x，今年三月份以后生猪价格触底回升，新一轮猪价 上行周期抬高板块估值。其他酒类估值上调至 59x，今年春节以后其 他酒类板块估值持续走高。SW 零食成份及零食综合估值修复今年春 节时的水平，分别为 42x/33x，烘焙食品成份板块估值继续下调，目 前为 29x。历史估值期（2021.1.4-2022.8.29）:短期来看，各子板块仍低于 90%分 位数估值水平。其他酒类板块年初至今估值上调，但以次时间维度来 看其他酒板块估值距 70%分为水平仍有距离，烘焙类食品及调味品板 块近期估值情况与其他酒板块相似。
长期来看（2011.1.1-2022.4.29），各板块估值水品差异性显著。从 90% 分位数的水平上看，各板块仍具备估值安全边际，但从 70%分位估值 水平来看，其他酒类目前估值已经超过历史 70%分位，肉制品板块与 零食板块与 70%分位估值水平相当。目前烘焙类食品板块估值水平仍 在较低位置。
“宅经济”升温，推动复调驶入快车道。消费新动力与消费升级碰撞 出新需求，新消费习惯，复调市场乘风破千亿。21 年我国复调市场规 模为 1588 亿元，具数据显示预计 2030 年我国复合调味品市场规模可 达到 4000 亿元，复合增速接近 5%。近期数据统计我国复调市场占比 约为 26%，横向对比美国（73%）、日本（66%）、韩国（59%）我国 复调市场仍有较大上升空间。 C 端年轻消费群体助跑复调渗透率。疫情常态化“宅家经济”蔚然成 风。年轻消费群体有开始从外食向家庭烹饪回迁的趋势。据统计有近 80%的年轻人有烹饪习惯，每周做几次饭的人数占比为 37%。与传统 的烹饪习惯不同，便捷、省时省力且兼具口味成为年轻群体居家烹饪的消费痛点。调味品消费新动力有助于加速复调产品向市场渗透。
复调行业未来势必成为红海市场。目前原始调味品主要满足人们基 本消费需求，增速放缓。糖、盐、味精、香辛料以及调味基础用品 食用油，无需经其他调味品二次加工得到。随着人们味蕾需求的 不断升级和调味品品类的日益丰富，原始调味品在很多场合已逐 渐被替代，发展速度放缓。基础调味品种类不断丰富，头部企业 开始基于区域向全国扩展。目前行业整体格局比较分散，基础调 味品行业集中度可进一步提升。复合调味品起步较晚但发展迅 速，且顺应行业和消费趋势，未来发展有望持续提速。
渠道力扭转业绩颓势，潜力市场定义疫后新增量。疫情以来，大 众食品板块面临着需求疲软、成本上涨、库存高，高渠道调货成 本等挑战。疫情加速大众食品板块业绩分化，存量市场加速内卷。 线上线下竞争已成形态，大众食品板块布局跨界合作多元渠道带 货，渠道力成为业绩保障。今年疫情多发，重点消费市场运输受 阻，消费需求短暂抑制，22H1 潜力市场增量为大众食品企业业 绩保驾护航，头部企业业绩增速回正。潜力市场消费需求尚未被 完全开发，疫情加速培育潜力市场对于先行产品的认知，部分企 业可受益于下沉市场渠道建设及潜力需求释放。
大众食品板块产品种类繁多，产品同质化严重。激烈竞争下产品 粘性和消费者品牌认知成为角力点，另外产品同质化严重易造成 需求转移，核心消费群体流失，重点市场渠道通畅供货是保存大 众食品公司市场份额的第一要素。此外，近期板块下公司纷纷加 大研发投入，加速产品更新换代，新品推广是锁住核心消费群体， 挖掘潜力消费群体的关键因素，完善渠道建设，打开新品销路已 成为大众食品板块的战略首选。
2022H1 乳制品公司业绩基本符合预期，区域乳业易受强势地区疫情 影响，全国性乳企双寡头业绩表现上呈现出一定稳健性。从行业发展 趋势来看，乳制品是刚需产品，疫情常态化下居民关注营养健康，并 提升对品质的追求，有机、低糖、A2 等具有健康属性产品与低温新 鲜产品受到青睐，乳制品消费升级趋势明显。
2022H1 乳制品公司面临一定外部环境压力，主要体现在 1）多地疫情 反复对物流时效造成影响；2）天气炎热，常温产品消费吸引力不足。 其中，伊利股份和蒙牛乳业下沉市场占比较大，疫情管控措施相对更 加严格；区域乳企中，光明乳业受上海疫情影响、三元股份受北京疫 情影响，燕塘乳业上年同期基数较高，新乳业和天润乳业所在区域受 疫情影响较小，业绩符合预期。奶粉方面，中国飞鹤和澳优上半年都 主动进行了库存与价盘管理，重塑渠道健康，有序推进新国标注册， 长期稳健发展可期。
本轮原奶价格自 2018 年 8 月开始上涨，持续三年时间，至 2021 年 8 月原奶价格压力有所缓解，最新（2022 年 8 月 24 日）主产区生鲜乳 平均价格为 4.13 元/公斤，较 2021 年高点下降幅度达到 5.7%。2022 上半年原奶价格处于下行通道，乳企成本压力有所缓解，但是业绩向 上的弹性仍有待验证。1）我们判断下半年原奶价格继续下降的动力较小，主要原因是原奶 价格受供需与饲料成本影响，下半年双节叠加春节备货，需求相对乐 观；此外，目前饲料成本仍处于高位，支撑原奶价格。 2）复盘 2012-2015 年原奶价格大幅波动与龙头乳企的盈利能力，我们 发现成本波动影响毛利率与销售费用率，成本上涨时，乳企提价，收 缩销售费用；成本压力缓解时，重新开始促销竞争，销售费用率提升。 因此假设下半年生鲜乳价格持续下降，乳企净利率未必提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
