J9九游会 九游会J9安井食品研究报告：看懂安井的三个阶段

　　渠道迭代主导企业兴衰，商超时代三全思念争雄，餐饮崛起后安井乘势而起。复盘速冻 食品发展历史，根据渠道的迭代大体可以划分为四个阶段：

　　98-07 年商超红利时期：行业需求快速扩容，商超和大卖场成为主战场，行业仍以 传统米面产品为主，其中三全和思念在品类模仿和创新上反复拉锯，但思念依托渠 道外包、快速产能扩张，03 年超过三全。

　　07-13 年商超成熟精耕期：随着家电下乡和收入提升，行业仍保持较快扩张速度， 但米面行业发展正趋于成熟，更多高端化产品出现，竞争比拼也更精细化，其中三 全通过区域子公司直营模式，对渠道掌控力更强，在 10 年后再次超过思念，速冻 米面行业格局逐步固化。

　　13-16 年餐饮渠道崛起：大众餐饮逐步繁荣，加上人工和租金成本抬升，速冻食品 B 端渗透开始提速，其中火锅行业由于标准化特征，上游食材工业化生产更早，火 锅料发展尤其迅速，从而带动安井等企业兴起。

　　17-至今餐饮连锁化加速：餐饮发展景气度仍高，同时连锁化率开始加速提升，至 21 年已至 17%左右，从而带动 B 端降本增效需求提升，预制菜等需求开始释放，特别 是疫情催化工业化趋势加速，行业仍维持高个位数增长，安井也于 20 年超过三全 夺魁，此外社区超市、新零售等亦在蓬勃发展。

　　找准自身位置，避开对手竞争，在特定领域形成局部优势。公司前期起步较为艰辛，不 仅三全、思念等巨头已遥遥领先，而且 00 年前后由于照搬厦门模式，出现适销不对路等 问题，两年累计亏损 400 多万，但无锡公司总经理张清苗积极总结经验，结合自身经营 情况全面思考营销路线，并提出适合当时情况的执行方案。

　　比如在整体定位上，公司不盲目追求一线定位，而是实际提出“农贸及中小城市名 牌产品”、“最具特色的二线品牌”，同时做到扬长避短，“要在品类上做第一”，“短 板不一定要补”。

　　而在一线运营环节，产品方面主打性价比特色，研发上提倡跟随模仿加快研发效率， 而渠道策略做到有所取舍、因地制宜，特别是重点发展农贸市场、中小餐饮店等龙 头忽略的市场，有效避开三全等巨头狙击，尽管前期小客户开发效率较慢，但到后 期上量后规模优势凸显，盈利能力显著大于 KA 超市等渠道，并充分享受了我国大 众餐饮、火锅业态等发展红利。

　　完成米面向火锅料战略切换，在餐饮渠道加速前做好储备。07 年华顺民生下属厦门厂和 无锡厂合并，此前主打米面的无锡工厂，不论是销售额还是盈利都大于厦门工厂，但公 司认为“火锅料行业整体成熟度与米面制品相比，大约晚了 5-10 年”，米面市场增速和机 会已经有限，故升任集团总经理的张清苗对整个战略做了调整，火锅料、鱼糜制品等厦 门厂主要品类成为集团发力重心，并规划未来把火锅制品从区域强势品牌做成全国品牌， 定位当年火锅料销售即超越米面，并逐步达到 70%以上的占比，公司的前瞻判断使得品 类转向更快，也为后续享受火锅等餐饮红利奠定了必要基础。

　　凭借资源优势主打高性价比鱼糜，同时持续强化原材料布局。公司前股东为厦门海洋渔 业，鱼糜资源丰富，后续和湖北淡水鱼企合作后，资源禀赋更是突出。安井充分发挥资 源优势，主打高性价比鱼糜制品，如包心鱼丸相比海欣和海霸王价格更低，但蛋白质含 量高于海欣。同时公司充分利用已有海洋渔业资源优势，持续加强对淡水鱼糜布局，18 年 1 月受让新宏业 19%股权，又于 21 年 8 月持股扩至 90%，并于 22 年 9 月收购新柳伍 70%股权，至此公司控制全国 2/3 的淡水鱼糜，鱼糜类资源优势愈发凸显。

　　商业模式设计充分以效率优先。公司发展始终以规模性为前提，产品方面坚持大单品思 路，强调全渠道适用、全区域适销，前十大单品占比近 40%，综合实现提高生产和运营 的规模性，并实现部分品类成本方面领先。同时考虑行业单品体量有限，故爆款单品抓 取能力至关重要，安井采取销地产和产地研策略，不仅有效降低冷链运输成本，而且更 好接触前线市场，搭配公司“及时跟进、适度创新”研发策略，对市场反应速度更快，且 全国和地方一盘棋，对于有潜力爆款单品，集中资源重点突破，推新成功率也更高。

　　对渠道贴身服务、精细管理，团队执行力能力强。在科学的顶层设计之下，匹配的是一 套高执行力的业务团队，公司在渠道层面储备高势能经销商，并匹配 3000 余名销售人员， 以每 500 万匹配至少 1 名人员标准执行，在给予经销商高质产品、合理渠道利润的同时， 提供更加贴身的服务，包括直接协助开发中小 B 餐饮客户、提供二次对账、协助户外活 动宣传和协办订货会等。渠道人员高效率服务、马上去做的执行力，打造了安井在渠道 端的极高口碑。 高执行力背后，根本核心是安井企业文化的体现。安井自无锡模式以来，始终强调“用 心去做、马上去做”的作风，自创业之初、自高层而下都保持强大的执行效率，内部管理 体现中心化、团结的企业文化。在具体体制方面，在内部划分多个层级，同一层级划分 ABCDE 不等，不同等级在激励上有所差异，同时借助军事化训练塑造渠道铁军，并擅长 以口号、标语形式，让最前期业务人员也知道公司当下发展策略，而在具体执行上，每 天各业务组织开总结会议，各成员汇报成绩，并提出接下来重点开拓方向等等，通过各 类细化措施，保证业务目标扎实执行。

　　行业增速放缓，叠加成本低位，安井主动打响价格战。速冻食品行业 13 年后行业增速下 台阶，其中 14 年产量首次出现负增，如 CIFST 调研的 22 个城市大卖场中，传统速冻食 品销售额当年仅增长 0.8%，且主要企业前期扩张产能逐步落地，如安井泰州、辽宁和无 锡厦门二厂等产能加速投放，叠加猪肉等原材料价格处于相对低位，安井主动拉开行业 价格战序幕，公司 13-16 年吨价保持中高个位数下滑，部分品类价格甚至出现腰斩现象， 企业净利率也从 12 年 6.8%下降至 15 年 5.0%。 价格战下行业整合加速，优质企业更快脱颖而出。速冻行业门槛和盈利不高，维持稳定 盈利并保持扩张并不是易事，企业对外部冲击承受能力较弱，故行业重压之下，反倒对 优质企业而言，是检阅前期积累内功的难得机会，不仅能进一步夯实组织效能，而且能 加速份额的集中，也为上市后企业腾飞打下坚实基础。

　　17 年后需求逐步回暖，加上成本持续提升，餐饮供应链改造加速。一方面 GDP、居民消 费仍保持较高增速，速冻行业维持高景气度，另一方面劳动力人口探顶，高线城市服务 业用人缺口大，B 端人工、房租进一步上行，餐饮降本增效诉求开始凸显。消费需求旺 盛，叠加相关痛点明显，餐饮供应链改造开始加速，如三全、思念设立餐饮事业部，冷冻 烘焙行业开始渗透等。 于此同时，消费升级趋势加快蔓延。2016 年居民人均可支配中位数增速首次低于人均收 入增速，同时叠加主力消费人群的代际切换，以及网络的进一步普及，消费升级趋势开 始加速。产业层面上，大众品公司亦纷纷加码高端产品，如安慕希/特仑苏销售额由 16 年 60 亿/110 亿快速增长到 21 年的 300+/300 亿，统一汤达人销售额 16-18 年 CAGR≈50％， 千禾确立主打零添加，颐海推出高端自热火锅等。

　　完成商业模式打磨后，公司上市全速奔跑，充分享受全国化红利。经过 05-13 年跑马圈 地、13-16 年竞争测试，公司商业模式基本跑通，打法思路愈发清晰，17 年上市后，在资 金支持下发展进一步提速。公司 17 年开始加大对西南、华南、西北、华中等外围弱势市 场开发，21 年加强西南、华南、西北等三四线城市开发，期间逐步在四川、湖北、河南 自建基地完善布局，在产能、渠道的支撑下，17-21 年西北、西南、华中、华南 CAGR 均 高于公司整体增速，营收占比由 24％提升至 30％，对比海欣、惠发部分外埠市场个位数 甚至负增长，公司充分享受当前阶段的全国化红利。

　　跨过价格战低点后，顺着消费升级东风，公司推动多次提价落地。17-18 年安井采取“主 动跟随”的提价策略，在竞品提价后再提价，实现打击对手、抢占市场份额。19 年至今， 伴随市占率提升和渠道能力强化，公司策略愈发主动，“主动引领”进行提价。消费升级 背景下，公司不同阶段灵活调整提价策略，通过直接提价、减少促销、减少搭赠等多种 手段合理调整价盘，推动多次提价顺利落地。

　　除此之外，公司顺势强化 C 端发力，高毛利率锁鲜装快速放量。行业增速回归理性，叠 加消费升级趋势下，公司 17 年将定价策略从“高质中价”调整为“高质中高价”，逐步 发力中高端产品。18 年推出高端品牌“丸之尊”试水，19 年下半年在吸取丸之尊经验后， 推出价格介于丸之尊和普通产品间的锁鲜装，20 年疫情爆发后公司顺势调整经营重心， 加速布局 BC 超市，资源向锁鲜装倾斜，并陆续推出 1.0-4.0 系列等完善产品布局，综合 驱动锁鲜装快速放量，21 年含税收入达 10 亿，3 年 CAGR≈80％。

　　综上所述，该阶段外部需求回暖，叠加消费升级驱动，构筑了企业发展的有利环境，同 时安井完成企业上市，随着资金和产能瓶颈打开，企业生命周期也迈入回报最丰厚的全 国化阶段，叠加多次提价和结构升级，利润率也从价格战冰点持续回暖，在行业个位数 利润率前提下，带来非常可观的业绩弹性，从而奠定了公司三年十倍的基本面基础，当 然在此之外其他周期因素亦很重要，分阶段驱动力和行情复盘请参照下面分析。

　　价格战后格局改善，压抑过后行业渴求“喘口气”。13-16 年行业增速放缓，伴随持续价 格战竞争，不仅加速了行业份额集中，安井等企业增速持续领先其他同行，而且也导致 “过去压力有多大，恢复弹性就也有多高”的效果，17 年随着行业需求回暖、龙头价格 战诉求告一段落，行业集体迈向恢复节奏。安井也在此期间启动升级策略，调整产品策 略由“高质中价”向“高质中高价”，并多次小幅直接或间接提价，同时也于 18 年尝试 推出高端产品“丸之尊”，最终 17-18 年公司吨价分别提升 2.7%、1.3%。

　　类似于乳业、肉制品等行业，原材料价格与公司盈利呈现前期压制、后期助力的关系。 速冻食品原材料占比较高，每一轮上游原材料涨价，初期均会压制企业盈利性，但后续 会通过若干路径传导压力，进而提振龙头企业盈利。包括成本提升下，行业企业促销减 弱，格局一定程度优化，类似于乳制品行业原奶价格和企业盈利同向现象。又或者龙头 企业成本管控更强而提价却又与行业一致，故盈利相比行业进一步放大。此外就速冻食 品而言，如猪肉价格上行后，部分消费者转向购买肉制加工品或速冻食品，消费的替代 效应体现。 回到安井，19 年强势猪周期下，行业提价速度加快，同时公司通过调整配方，进一步放 大利润。18-19 年猪瘟蔓延，导致行业产能加速去化，从而推动新一轮猪肉价格上行，在 此背景下起初市场担心公司成本压力，但后续重压下反而加速行业提价，比如安井 19 年 9-11 月一反常态连续三轮提价，同时调整产品配方，大幅降低猪肉采购并且转向鸡肉、 牛肉等，至年底猪肉成本占比已由年初 9%降至 1.2%，再结合其他费用管理、效率优化 措施，最终公司净利率由 18 年 6.4%逆势提升至 7.1%，业绩兑现再超当时市场预期。

　　20 年疫情意外发生，催化宅家需求井喷，终端供不应求。20 年疫情发生，全国范围人口 流动开始限制，使得宅家品类迅速走热，且初次面临疫情恐慌心理居多，消费者加速囤 积备货，造成速冻食品终端供不应求，即便 B 端产品也被投放 C 端以满足消费需求，最 终 20 年速冻食品同比+19%。 需求景气下费用节约，加上高毛利 C 端放量，安井盈利大幅上行。需求快速放量下，使 得此前提价迅速传导，同时以往促销费用基本省掉，外加疫情严格管控下线下活动无法 开展，活动费用无法投放，故而费用端大幅节约。同时公司 C 端高毛利产品快速放量， BC 比由此前 7:3 变化至 20 年的 5:5，外加 19 年新推出的锁鲜装（毛利率近 40%、净利 率 15%+）更是超预期增长，使得公司毛利率进一步提振，多重因素公司当年吨价提升 10.9%，加回股权激励费后净利率超 10%，均创历史最高水平。

　　生意本质：盈利低生意苦，周转效率为王，进入门槛虽低，但筛选出的企业经营效率决 不可低估。速冻食品原材料占比大、生产技术不高，导致进入门槛较低，同时品类复杂 多样，规模效应相对有限，故行业盈利水平普遍在个位数，外加下游对接渠道分散，渠 道开发过程没有捷径可走，故生意本质上非常辛苦。不过看似门槛很低，但能跑出来的 企业竞争能力、执行能力绝对是拔尖，中间过程做大做强的难度非常高：财务特征：行业低盈利、强资本开支，自身造血能力弱，对外风险抵抗能力差，恶劣 条件下要求企业对成本管控需格外谨慎； 品类发展：同时单品类天花板较低，品类依赖拼盘模式交替提振收入，因此企业爆 品洞察能力和研发效率至关重要； 渠道开发：最后下游渠道多为餐饮终端，对低成本、强服务高依赖，又不断倒逼企 业能力进化，特别是安井起步于更辛苦的农贸市场；

　　涨幅拆分：除业绩大幅增长外，巨大的认知偏差也是重要前提。公司上市以来，从 17 年 底市值最低 49 亿，增长至 21 年 2 月最高达 670 亿，3 年多时间上涨超 10 倍，其中业绩 增长 163%，PE 增长 317%，估值扩张是股价上涨核心贡献，背后表面因素是业绩持续超 预期，叠加市场对公司认知的反复强化。如上市初期，市场认为行业门槛较低、龙头难 以整合和做出差异化，亦或者对餐饮供应链改造大逻辑认知不足，再到对公司竞争能力 和成长路径怀疑，和对净利率提升缺乏信心，不过伴随业绩持续兑现，上述认知不断被 修正，并助推公司 PE 从上市初 25X 到 18 年 30-35X，再到 19 年 40X，以及 20 年超 100X， 最后至今又回归至约 50X。

　　全产业链布局的速冻食品龙头。日冷 21 年营业额 6027 亿日元，营业利润率 5.3%，净利 率 3.9%，其中速冻食品营收 2442 亿日元，营业利润率 5.8％，市占率日本第一。其他业 务包括低温物流、水产、畜产、不动产等，营收占比分别为 37％/13％/11％/1％。日冷最 早由制冰、水产等业务起家，通过学校供餐切入速冻食品后，70-90 年代乘行业东风快速 扩张，00 年后主动调整，一方面全产业链布局、夯实基础，另一方面多次改革体制、提 效，将速冻食品做到极致，对应营业利润率从 3％提至 20 年的 8％左右，2000-2020 年营 收复合增速 1.5％，远高于行业增速 0.2％。

　　战略上顺势而为。75 年的发展历程中，宏观背景、社会结构等外部环境反复变化，同时 行业亦从渗透初期走向成熟期。日冷各阶段顺势而为，在管理层稳定的基础上，每 3 年 制定一期中期计划，及时调整发展方向，同时对产品策略、渠道打法、供应链布局等更 新调整，确保踩在发展节点上。 选好大方向不怕小偏差。公司发展过程中亦有阶段性挫折，但总能凭借强大核心定力、 正确的战略大方向穿越迷雾，虽有耽搁但发展步履始终未停。如 1998 年内部管理暴雷， 2000 年高负债问题凸显，公司经营受损，但好在顺势调转船头，将大方向投向内部治理 及经营改革上，此后虽然增速目标多未完成、软饮推新失败等，但均未能影响公司整体 向上动能，待机制理顺、大环境改善后亦能实现恢复。

　　供应链：完善全产业链布局，围绕速冻业务纵向一体化发展。1）上游，依托日冷生鲜全 球化采购网络及养殖业务，保证原材料端的供应安全及高质低价。2）中游，公司重点提 升生产效率，如持续提升产能利用率，本土工厂由 2000 年的 48%提升至 2007 年的 63%， 同时通过海外布局产能，降低泰国鸡肉产品的代工比例。3）下游，依托低温物流业务， 全球布局冷链网络，为速冻业务仓储、运输、交付等提供优质保障。

　　产品：关注边际变化、提前布局，始终走在行业前端。资源禀赋+B 端基因加持下，公司 深谙产业演变逻辑，在 BC 增速切换的前 5 年，即提前重点打造 C 端业务，10 年代食安 问题凸显前即主打无添加剂等健康化概念。此外公司擅长捕捉新趋势，如口味西化、幼 儿数量探顶、老龄化趋势等，且尤其关注如便利店、微波炉、冰箱等新场景的出现，总是 在边际变化的时间点上跟进出新，走在行业的最前端。 产品向预制化、主食化演进，坚守高端化、差异化。梳理公司推新，三条发展主旋律贯 穿演进历史，一是产品预制程度加深，由最早的农产品、初级蒸炸品到中期的微波制品， 再到预制套餐、便当。二是主食化趋势明显，由副食小吃到中期的饭团，再到便当、炒饭 等。三是高端化、差异化打法不变，公司速冻业务最早即主打高端差异化，恶意的 价格战，同时通过健康化标签，细分人群、场景等打法做高附加值。

　　密集推新前期做宽，后期深耕重点做深。公司自 1985 年起每年制定营销主题，并根据主 题密集推新，致力于满足消费者各种需求，速冻食品 SKU 顶峰时达到 2500。行业降速 后，公司主动缩减低盈利品类，重点从新品扩充转向产品做深，强调占据细分品类的龙 头地位，聚焦鸡肉类、米饭等大单品，提升规模性及盈利性，构筑强壁垒。

　　重点发力大单品，明确细分品类的战略定位。公司 2000 年选择性发力鸡肉、米饭、中式 料理三大优势品类，不再追求速冻食品销售总量的第一，而是细分品类中第一，聚焦下 三大品类 01/02 年逆势增长 7％/8％。2002 年公司引入“品类×市场”机制，通过分析单 品类的潜在空间及盈利潜力，将 30 个品类分为扩张、改善、开拓三大类，明确每一个单 品的战略定位。 细分到单品考核收益，并相应提出每个品类的经营打法。公司自 2001 年启用单品收益管 理，对每一个细分品类的费用支出再次细化，分推广费用、对接成本等进行考核管理， 同时配合 ERP 信息系统引入、原材料集采等，实现当期费用收缩、成本下降。此外，公 司通过单品考核，配合“品类×市场”机制，针对不同品类的后续战略做出判断，如炸鸡 前期通过资源倾斜提高营收，但后续需转向新品驱动，同时依托海外降本以提升利润。

　　研发：自上而下展开，分品类深度研发，核心产品持续打磨精进。公司早期扁平化设计， 分设食品开发研究所、味觉中心、产品策划中心，中期为提升效率整合为技术发展中心， 内部再分设 8 个执行小组，当前则设立商品研发部，依据品类划分研发单元，如第一单 元再细分为米饭、中华料理两个小组，分别负责相关产品的研发。在此机制下单品类的 研发深度更进一步，如正宗炒饭 07-19 年间持续改进，并在 2015 年大规模改良，采用新 专利“三段式炒制法”等。

　　渠道：分地区分渠道分客户经营，灵活加密实现下沉。1998 年重组加工食品部，不再按 产品类型划分销售团队，而是按客户地区、属性建立销售体系。2009 年销售结构再细化， 分客户类型配备不同销售资源，同时更加重视与当地经销商合作，实现渠道的下沉。目 前公司按地区设立分公司，分公司再按下游渠道划分小组推进，同时根据当地实际情况 灵活设置子公司及小组数量进行加密。

　　管理：千亿后把机制改革放在首位，从销售驱动转向效率驱动。1995 年日冷速冻食品营 收迈上千亿台阶，但经营利润率却徘徊在 1-2％低水平，同时行业降速后演变为存量竞争， 经营效率在比拼中的重要性开始凸显。1996-2005 年期间，公司重点推进管理机制改革， 整合冗杂组织，同时引入事业部制，2005 年再向控股集团转变，将加工食品、低温物流 等成立子公司，并充分放权经营，对应到净利率从 1995 年 0.8％提升至 2006 年的 2.3％。 人事调整+信息化引入+内部治理三位一体，提升管理运转的高效率。作为老企业，日冷 敢于革新人事制度，引入竞争性考核机制，同时精简员工规模，甚至适时对部分岗位降 薪，保证员工的积极性。公司亦强调信息化的作用，最早引入 ERP 系统辅助管理。此外 公司积极推进内部治理，引入执行官制度，实现管理治理职能的分离，并设置审计团队， 在业务扩张的背景下，确保集团及子公司的良性运转。

　　综上，日冷 B 端起家规模做大后，坚守大方向的基础上，各阶段灵活调整发展方向，通 过完善产业链实现上中下游全面布局，聚焦核心品类提升盈利能力，从前期赚新品的钱转向更多赚费用、成本下降的钱，细分研发持续提升产品力，渠道趋于精细、持续下沉， 同时主动转向改革，不断调整体制设计，将大集团细化为各子公司并充分放权，并通过 人事调整、信息化引入、内部治理提升运营能力，纵向将速冻食品业务做深做扎实，带 动盈利能力回升及市场份额的稳居前列。

　　逐步成长的全球食品制造龙头。味之素 21 年营业额 11494 亿日元，营业利润率 10.5%， 净利率 6.6%，其中速冻食品营收 1983 亿日元，占集团营收比重为 19％，其中日本/美国 销售额各占 47％，整体事业利润率-0.3％1。其他业务如调味品&食品、营业健康业务等， 营收占比分别为 58％/22％。 用味道打开市场，出海+多元化横向扩张。在此前报告《他山之石—味之素：一门关于味 道的生意》中，我们深度分析了味之素的发展历程，从味精起步，此后品类逐渐扩充至 复调、氨基酸、方便食品、速冻、半导体芯片等，市场从 1910s 即开始出口业务，到目前 已有 120+海外公司/约 30 个海外生产基地，逐步成长为全球性食品企业。

　　海外扩张：与生俱来的开拓者，国内营收探顶后，海外接力贡献新增量。味之素 1910s 即 开始出口业务，逐渐摸索出一套完备的海外扩张打法：首先根据市场规模、当地环境、 自身能力等对不同市场合理定位，如确定泰国、巴西作为南亚、美洲的桥头堡基地，再 明确各地区主营业务和发展侧重，如在泰国主打味精、赖氨酸、咖啡和方便面，最后在 当地形成配套的管理制度及相关研发体系。2000 年以来海外业务占比快速提升，驱动味 之素实现二次增长。 积极布局海外速冻业务，快速并购先人一步。公司 2002 年即在美国建立冷冻食品工厂， 2014 年斥资约 840 亿日元收购美国冷冻食品企业 Windsor Quality，依托 Windsor 约 10 万的分销门店+全国 7 个生产基地，配合味之素强大品牌力，以饺子、面条和米饭为中心， 快速实现规模扩张，营业额从 2014 年的 135 亿日元提升至 2020 年的 930 亿，复合增速 高达 38％，牢牢占据美国约 30％亚洲类冷冻食品份额，远高于竞争对手日冷等。

　　品类扩张：围绕氨基酸以点带面，多元化发展实现强品类协同性。集团以氨基酸事业为 中心，深入研究最前沿技术原理，并逐步发散应用外推，从早期用于味精、复调，到方便 速食、冷冻食品、最后到营养补剂、半导体材料等。凭借味精单点爆破带来的强品牌力+ 渠道力，公司 1972 年最早推出 C 端速冻产品，快速上量后在 1974 年才推出 B 端产品， 1986 年 BC 端冷冻食品营业额 100/330 亿，1990s 在主流企业产品主食化的同时，公司选 择聚焦与调味品业务协同的副食类产品，牢牢锁定居家烹饪人群，此后持续在 C 端冷冻 食品保持优势。

　　管理：业务多元×地区分散，找准整体运作及分工的平衡点。庞大业务体系下，对公司 管理能力提出巨大挑战，公司早期扩张期致力于精细化，分业务划分经营，后期主动转 向集约化，将部分不必要的部门进行整合，同时信息化改进、人事制度调整等始终贯穿 发展历程中，多手段提升整体的运营效率。

　　综上，味之素从氨基酸业务出发，发展上从初级的味精再到半导体材料，业务趋于多元 化复杂化，同时市场不断外延、覆盖地区增多，充分享受横向扩张带来的增量；管理上， 公司由粗犷到细分再到合理配置，始终强调信息化的作用，致力实现管理广度和深度的 平衡；细分速冻食品上，充分发挥自身 C 端优势，同时敢于大额并购，依托此前海外经 验高效赋能，实现速冻业务的二次增长。

　　整体看战略不同，路径分化。日冷 B 端起家，全产业链布局纵向深耕，味之素通过品类 +地区拓展，实现横向扩张。日冷最早经营水产及制冰，速冻业务从学校供餐等大 B 起 步，凭借J9九游会 九游会J9先发优势，同时上下游强支撑下，规模快速做大后，重心向完善产业链布局、管 理精进转变。而味之素作为调味品龙头企业，速冻业务只是“味道生意”中实现协同的 多元化经营，前期快速切入 C 端，后期稳固份额并通过海外并购寻找新增量。两家企业 发展战略的分化，分析其原因主要有三：

　　一是初始禀赋，日冷自带上下游供应链，天然适合冷冻食品的开发，味之素品牌更 强 C 端资源更多，向平台型企业发展。日冷 65 年水产/制冰业务即达到 135/25 亿日 元，强上下游供应链能力下，天然适合开发冷冻食品，此后畜产+低温运输业务开拓， 与聚焦速冻业务形成正循环，持续纵向做大。味之素经过约 60 年调味品业务磨炼， 已形成有品牌效应的平台型企业，在能力边界内，倾向每个阶段顺势推出相应产品。

　　二是切入背景，日冷 1960s 引入冷冻食品，享受先发红利，味之素 1972 年切入，B 端强竞争下主打 C 端。日冷 1963/1970 年市占率高达 52％/38％，占据主动权下顺势 先 B 后 C，速冻业务成为公司营收支柱，后续相关资源不断倾斜，纵向延伸做大。 味之素 1970s 进入速冻时行业已全面升温，日冷、日本水产、大洋渔业等已初具规 模，加卜吉、日东等亦积极布局，B 端强竞争下公司选择 C 端切入，1979 年才完善 B 端体系，且此时公司体量已达 3000 亿日元水平，速冻营收占比不足 10％，故后续 资源倾斜有限，选择切入更高频、盈利更强的饮料事业。

　　三是核心能力，日冷优势是 B 端资源+上下游供应链，味之素强在 C 端运营+海外拓 展能力。公司水产+低温业务本质定位 B 端，且速冻业务最早亦服务学校、奥运等， 打磨出突出的 B 端运作能力。但农企定位+B 端基因，导致日冷市场洞察、精细管理 能力较弱，故 2000 年后软饮、医药等业务横向扩张并不顺利，且管理上的缺陷亦使 得公司大量精力囿于调整改革、海外事务慢人一步。味之素强品牌+需求洞察加持下， 从复调、方便食品，到速冻等协同拓品均顺利，此外强海外运营能力有利于公司向 全球辐射，降本同时贡献更多增量。

　　路径虽有不同，但改革诉求相同，驱动日冷、味之素在管理效率上同中有异。日冷、味 之素整体发展路径一纵一横，BC 基因、企业定位、主力品类不同，但在后期增速下行， 叠加日本经济萎靡的背景下，均对降本增效提出要求，致使两家企业在管理上呈现出一 定趋同，但在部分策略上灵活调整、存在差异。

　　相同点是经营权力下放、多手段提升效率。日冷、味之素速冻业务均从最早的事业 部制，向内部公司制转变，再到设立分公司，经营权力充分下放。同时两家企业均 通过生产自动化改造、精简人员规模、引入外包、临时工等手段提效效率，同时适 时更新规范人事制度，匹配公正合理、有弹性的薪酬激励，此外导入 ERP 等管理系 统，持续完善信息化建设。

　　不同点是日冷高度细分，味之素适当集约。日冷后期管理高度细分，通过精细化管 理提盈利能力，如销售按地区再按渠道细分，研发按品类细分成各个开发小组，产 品细分为 30 个品类进行盈利管理等。而味之素由于横向扩张，将业务再细分则执行 难度高，因此选择对部分部门收回，如对研发、生产统筹安排，通过规模效应提效。

　　后百亿时代龙头地位稳固，维持优秀管理效率将是更进一步的关键。回顾日冷、味之素 发展历史，当行业开始降速、格局基本确定，业务规模发展较大时，两家企业均将管理 放在更高位置，多种手段保持高效经营。横向对比其他行业，速冻人均创收/创利较低， 当规模接近时，对管理能力的要求更高。22 年安井将迈入百亿营收大关，员工数量突破 15000 人，伴随新产能持续投放、渠道进一步开拓下沉，维持此前高效的管理效率重要性 愈发凸显。基于此，我们提出以下企业建议：

　　优化研发架构，持续完善信息化改造。研发方面，公司可借鉴味之素研发经验，例 如总部提供基础技术的强支撑，各产地负责选品开发、口味调整，后续可下放更多权力至生产基地，由早期的“模仿创新”适当向主动开拓转变，同时对主力产品持 续研发，打造更强产品力。信息化方面，公司需维持对信息化改造的高投入，每年 制定改J9九游会 九游会J9进计划。

　　完善人事制度，重点提升员工效率。整体看，公司动能的本质为员工数量×（积极 性+个人能力）。从量的维度看，公司可适当精简员工规模，对冗杂员工合理调配岗 位，同时灵活外包、招聘临时工等。积极性上，公司每阶段可灵活调整薪资制度，更 多强调业绩导向，同时给予新员工公平且充分的上升空间。个人能力上，公司需持 续强调“用心去做，马上去做”的强执行力，通过课程培训、座谈会分享等重点提升 员工专业能力。

　　加强费用管控，渠道下沉更加精细化。当前公司已引入单品边际毛利考核，灵活调 整出货价控制利润率，但费用投放方面仍有提升空间，可对比日冷单品收益管理， 进一步分品类核算，加强费用管控。此外，渠道端可按产品属性、终端客户等进行 细分，如尝试下游按餐饮/商超//BC 小超市等进行划分，亦可尝试按产品类型细分， 进一步渠道精细化。

　　提前布局、集中发力，从渠道品牌向消费者品牌切换。日本速冻食品经历先 B 后 C 发展路径，当前国内速冻增长主要由 B 端驱动，但提前布局 C 端应当引起重视。参 考日冷在日本速冻 BC 增速切换前的 1985-1991 年，主题营销密集推新+依托品牌宣 传强化产品+建立口味反馈机制，安井可对应完善营销打法，加强品牌认知度，向健 康、美味、高品质等概念靠拢，逐渐从渠道品牌向消费者品牌切换。 适时运用并购，完善自身薄弱点。参考日冷、味之素通过并购开拓北美速冻业务，及日 冷收购上游养殖工厂巩固供应链，在资金充裕前提下，公司亦可适当并购，完善供应链 布局，快速切入新业务等。

　　速冻行业行至半程，当前阶段类比日本 1980s 初期，后续增长势能充足。从人均消费量 及金额看，当前我国人均约等于日本 1980s 初期，后续仍有翻倍以上空间。从行业演绎 看，目前国内速冻食品仍由 B 端驱动，且渗透率稳步提升，可对应到日本 BC 增速切换 之前的 1980s。此外从驱动因素看，速冻行业存在 20 年的发展黄金期，梳理我国宏观背 景、BC 端趋势等，均与美国 60-80 年代、日本 70-90 年代高度接近，对比看国内尚处于 发展中期，未来仍有 10 年的快速发展期。

　　速冻食品 5 年 CAGR≈10.6％，安井目标锁定“一超多强”格局。疫情影响短期需求， 但拉长时间线看，当前速冻食品仍是一门高速成长的生意，21-25 年整体CAGR≈10.6％， 其中速冻米面/火锅料 CAGR 分别为 7.5％/8.7％。安井火锅料+米面+菜肴三路并进，瞄准 “一超多强”行业终局，持续巩固自身龙头地位。

　　火锅料制品：需求仍在扩张，叠加渠道精耕抢占份额，后续保持稳健增长。总量上， 火锅/麻辣烫等下游规模保持双位数增速，短期疫情受损，但中长期维度下，行业复 合增速约 9％。份额上，公司依托强产品力+渠道力，通过销地产、分区域精耕等完 善布局，份额稳步提升，从 13 年的 4.7％提升至 21 年的 10.8％。此外，公司整合上 游原材料，产能快速落地，竞争力持续强化，预计后续增速维持约 15％，产品结构 持续升级，龙头集中度进一步提升。

　　速冻米面：差异化打造新式面点，享受餐饮工业化红利。产品端，公司大单品主打 发面类产品，同传统米面企业实现错位竞争，享受当前新式面点发展红利。渠道端， 餐饮工业化驱动 B 端速冻米面 CAGR 接近 15％，安井可依托自身 B 端强渠道力， 产品渗透带来营收增量。渠道+品类正当风口，预计安井米面未来增速中枢约 10-15％。

　　预制菜：“自产+并购+贴牌”三路并进，安井战略倾斜有望突围。安井企业能力已充 分验证，目前战略清晰，锚定“再造一个安井”，其中自产方面，“安井小厨”独立事 业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B 端为主，BC 兼顾”模式自产调理类菜 肴，已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等产品；并购路线上，以新宏业、新柳 伍为代表，利用当地原料优势和行业经验，开展水产类菜肴业务；贴牌模式上，冻 品先生继续整合上游供应链，产品以“C 端为主，BC 兼顾”，聚焦普适性强的川湘菜。

　　21-25 年产能复合增速 20+％，支撑整体营收高增速。公司 21 年通过定增项目，拟在河 南/山东/辽宁/江苏泰州基地，新增鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品产能 33.1/19.2/8.5/10.5 万吨，21-25 年公司产能复合增速达 20.2％，充分支撑规模扩张。此外 公司 22 年 3 月公告，拟约 10 亿元于湖北洪湖预制菜肴生产项目，保守测算下新贡 献预制菜产能 12+万吨，预计 27 年投产，指引公司远期成长路径。

　　净利率影响因素：毛利率是核心变量，其中直接提价和成本变化影响更大。拆解安井净 利率波动因素，费用率受规模效应改善，且公司具备一定控制力，因此将运费还原后， 销售费用率 17-21 年分别为 14.1%、13.4%、12.3%、11.5%和 11.3％，而毛利率 17-21 年 分别为 26.3%、26.5%、25.8%、28.0%和 24.3％，毛利率波动对短期弹性影响更重要，具 体来看：

　　日常促销：与下游销售和节奏有关，全年合计影响在 0.6-1.5pcts。公司收入采用净额 法确认，故需剔除日常促销和年度返利（固定比例）等，其中若需求偏弱则常加大 促销力度，全年 4、8、12 月常为费投大月，而淡季费投又多大于旺季。量化来看， 促销政策覆盖收入比在 30%上下，而促销幅度常在 2-5pcts 左右，故对毛利率影响在 0.6-1.5pcts，特殊情况下可达 2pcts。

　　直接提价：受成本上涨驱动，对盈利影响较大。大幅提价通常与成本上涨有关，且 直接提价影响大于间接提价，如 19 年提价幅度近 10%，直接提振毛利率大个位数。

　　成本变化：原材料占比较高，毛利率对原料成本敏感。速冻行业毛利率较低，其中 成本项中原料占比超 70%，故毛利率对原料价格变化敏感，公司主要原料为鱼糜、 鸡肉、油脂、粉类、猪肉和大豆蛋白等。 渠道和品类结构：敏感度较低，但锁鲜装迅速放量提振明显。通常商超和 C 端毛利率经 销渠道，而锁鲜装毛利率较高，OEM 菜肴类、新宏业新柳伍等水产加工较低，产品、渠 道均会从不同角度影响公司毛利率。

　　成本压力峰值已过，7%以上具备支撑。21H2 盈利能力承压，主要系原材料成本大幅上 行，叠加新宏业等低毛利业务并表所致。当前成本压力缓和，鱼糜、鸡肉等肉类均有不 同程度下降，豆油、油脂亦展望积极，或是本轮盈利修复的起点。此外对比看，13-16 价 格战期间净利率中枢在 6%左右，考虑后续结构优化和产品升级等，预计盈利中枢抬升至 7%以上，短期成本压力或使净利率阶段性承压，但稳态 7％以上具备支撑。综上，当前 公司净利率压力波峰已过，年内盈利拐点明确。

　　长期来看，规模效应、产品结构升级下，10%净利率上限有迹可循。细致拆解安井产品 结构、成本结构、费用支出等，长期看净利率可提升空间充足，可提升空间接近 2.5％， 支撑公司净利率远期接近 10％。

　　产品结构：锁鲜装、自产预制菜占比提升，远期具备 1.5pct 提升潜力。假设锁鲜装 在 C 端占比提升至 50％，在整体火锅料中占比达 22.5％，毛利率取 45％。普通火锅 料及米面毛利率及占比参考过往表现。此外预制菜收入占比达 25％，后期自建产能 释放后假设毛利率 30％。计算得远期公司毛利率预计较 20 年约提升 1.68％，同时 根据敏感性测算，预计公司毛利率较 20 年的提升空间范围在 0.70-2.66%。

　　人员费用：人效稳步提升，预计可释放 0.7pct 左右。1）销售费用：取销售费用中职 工薪酬、社保及福利与外包服务费用作为人员费用率，考虑促销员外包化趋势与销 售资源整合，假设吨均销售费用 CAGR 与 17-21 年一致，则 25 年销售人员费用为 8.1 亿，费用率为 3.7％，较 21 年下降 0.2％。2）生产成本：考虑生产自动化及规模 效应，假设人均产能 CAGR 与 17-21 年一致，根据 25 年产能倒推出生产员工数量为 19145，人均费用给予 3％增速，则 25 年直接人工 10.6 亿，成本占比 4.8％，相较 21 年下降 0.5％。

　　运输费用：有望贡献 0.26pct 左右空间。因广东、山东地区无生产基地、运输距离更 长，因此假设华南、山东运输费用率为整体平均的 1.5 倍。假设广州、山东等地产能 投放后，运输费用率与全国持平，则该理想状态下费用率为 2.95％，不考虑公司自 身物流完善及规模效应，仅考虑销地产背景下，对比 21 年仍存在 0.26％提升空间。

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