J9九游会 九游会J9【行业分析】No04食品饮料行业： 吃吃喝喝

　　通俗理解，食品饮料行业就是一个吃吃喝喝的行业，生产的多是必需生活消费品。无论是人们早餐的面包、鸡蛋、培根和牛奶，还是下班后朋友小聚享用的白酒、啤酒和威士忌。我们所有人都是食品饮料行业的当然消费者，每天都不知不觉地参与到行业链条中。参照申万行业二级分类标准和Wind行业四级分类标准，可将相关食品饮料行业的二级行业分类梳理归纳如下：

　　从行业发展看，肉制品加工是指用畜禽肉为主要原料，经调味等加工处理而制得的熟肉制成品或半成品。传统风味肉制品具有3000年的悠久历史，是我国饮食文化的重要组成部分。在新中国成立后，全国各地先后成立了地方性肉类联合加工厂，我国肉制品加工业才算真正发展起来。进入新世纪后，伴随着行业内竞争逐渐加剧，肉制品加工企业出现整合。目前，我国是世界上生产肉类和消费肉类的第一大国，但人均消费量仍低于发达国家的平均水平。目前国内市场对肉类食品需求日益增长，而国内肉制品的生产加工能力与发达国家相比仍有很大差距，行业仍处于成长期。从行业特征看，肉制品加工行业具有较弱的周期性，呈现一定的季节性和区域性特征，属于劳动密集型行业，兼具资金密集型行业的特点。

　　从行业发展看，白酒为我国特有的一种蒸馏酒，以曲类、酒母为糖化发酵剂，利用淀粉质(糖质)原料，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿和勾兑而酿制而成。白酒在我国历史悠久，是我国传统文化的重要组成部分。在唐代文献中，烧酒、蒸酒之名已有出现。白酒行业在20世纪 80、90年代迅速发展，各地方在低市场准入和高利润水平刺激下兴办了众多酒厂。进入21世纪后，白酒行业经历了一波黄金发展阶段，但近几年增长明显放缓，成本显著提高，行业步入成熟期。从行业特征看，白酒行业在非周期性行业中周期性较强，呈现一定的区域性特征，销售与节假日密切相关。

　　从行业发展看，啤酒是人类最古老的酒精饮料，主要以大麦、啤酒花、水和酵母为主要原料酿制而成，在饮料消耗量排名中仅次于水和茶。啤酒最早于6000多年前出现，在19世纪末输入中国。新中国成立以来，我国啤酒工业发展较快，尤其是进入20世纪80年代后各省市都建立了区域性的啤酒品牌。然而随后经历了残酷的价格战，最终以大型啤酒集团收购兼并进行行业整合结束。目前，我国已成为全球第一啤酒生产大国及消费大国，国内啤酒人均消费量已超越世界平均水平。由此看，我国啤酒行业发展遇到了瓶颈，行业已从成长期进入成熟期。从行业特征看，啤酒行业呈现弱周期性、区域性和季节性特征，属于资金密集型行业。

　　从产销量看，我国肉类产量长期保持稳定的增长速度，进口持续增加。2003 年至 2015 年，我国肉类总产量由 6932 万吨增长至 8625 万吨，合计增长24.42%；2015年，我国肉类进口268.4万吨，比2010年的154.9万吨增加了113.5万吨，增长了73.3%。2015年，国内肉制品的产量为1500万吨，占到全国肉类生产总额的比重为17%。目前我国肉制品消费量约800万吨，占肉类消费量的不足15%，其中低温肉制品仅占三成，与欧美日本等差距较大。

　　从行业内竞争看，我国肉制品加工行业市场化程度高，价格竞争激烈，企业规模以小型企业为主。目前，行业内已形成了九游会J9 J9九游会一批规模化生产的龙头企业，但前三位的双汇、雨润、金锣肉制品加工量占全国肉制品工业加工量仍不到三成，市场集中度有待进一步提升。

　　从产业链看，肉制品加工业的上业为禽畜养殖业和禽畜屠宰行业，下业户主要为食品批发和零售业，终端消费者为餐饮业和家庭。影响肉制品加工业发展的关键要素主要包括：（1）收入端：人口增长和人均收入增长、饮食习惯；（2）成本端：原材料价格；（3）其他：食品安全（含疫情）等。

　　从产销量看，从2003年到2012年，白酒行业产销量在高端消费的带动下不断攀升。具体来看，白酒行业2012年产量1153万千升，销售收入近4500亿元;与2003年相比，产量增长2.5倍，销售收入增长7.4倍;十年来白酒产量和销售收入分别保持了13%和23%的年平均增长率。2012 年下半年以来受国家三公政策和产能过剩影响，白酒行业需求大幅萎缩，尤其是高端白酒受到较大冲击。目前，白酒行业经过了三年深度调整后企稳。2016年，全国规模以上白酒企业九游会J9 J9九游会完成酿酒总产量1358.36万千升，同比增长3.23%；规模以上白酒企业累计完成销售收入6125.74亿元，同期增长10.07%;累计实现利润总额797.15亿元，同期增长9.24%;亏损企业累计亏损额10.54亿元，同期下降15.92%。

　　从行业内竞争看，白酒行业属于完全竞争性行业，行业的市场化程度高，市场竞争激烈。具体而言，超高端白酒由茅台、五粮液、泸州窖九游会J9 J9九游会（国窖1573）等企业把持；中高端白酒市场则由泸州窖、剑南春、洋河、古井贡、汾酒、沱牌舍得、水井坊等企业主导；中低端白酒是地方性白酒企业的主战场。中高端市场可能会成为未来主要增长领域。

　　从产业链看，白酒为最终消费品，上业为农业种植业（高粱、小麦等）和包装印刷业，下游客户主要为酒类批发零售业，终端消费者为餐饮业和家庭。影响白酒业发展的关键要素主要包括：（1）收入端：消费者收入水平、区域优势（历史传统、自然条件和政府重视程度等）和消费习惯；（2）成本端：包装物和原材料价格；（3）其他：“三公”消费政策、洋酒等替代品竞争。

　　从产销量看，我国啤酒行业自 2014 年起进入行业调整期，产销量均开始下降，2016年有所企稳。2016年，我国啤酒产量达4506.40万千升，同比下降0.1%。近几年来，需求向中高端转移，进口啤酒快速增长。2016年，中国进口啤酒64.64万千升，同比增长20.1%；金额为44.01亿元，同比增长23.3%。

　　从行业内竞争看，中国啤酒业格局已基本形成， 2015年前五大啤酒企业华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯的市场份额高达75.33%，较2011年提升了11.72个百分点，但行业内竞争仍较为激烈。未来竞争战略有望从扩大市场占有率转向改善产品结构和提高吨酒价格。

　　从产业链看，啤酒为最终消费品，上业为农业种植业（大麦等）和包装印刷业，下业主要为酒类批发零售业，终端消费者为餐饮业和家庭。影响啤酒业发展的关键要素主要包括：（1）收入端：人口增长和人口结构、消费习惯；（2）成本端：包装物和原材料价格；（3）其他：质量安全、差异化竞争等。

　　为便于分析，选取Wind-信用风险纵览-发债企业栏目的数据（数据截止20170310，剔除Wind四级行业农产品），分析结果如下：

　　从有发债历史的发行主体个数看（共有90家发债主体），以民营企业和地方国企、环渤海地区和中部地区、中低评级、非上市、食品加工与肉类和白酒为主。具体来看，企业性质为民营企业和地方国企的主体占比分别为52%和37%；所属地区中环渤海、中部、长三角和珠三角占比分别为37%、21%、12%和11%；主体评级为AAA、AA+和AA及以下占比分别为9%、13%和31%；上市和非上市主体占比分别为32%和68%；细分行业中食品加工与肉类、白酒、啤酒和软饮料占比分别为74%、16%、6%和4%。

　　从有债券余额的发行主体余额看（共有49家发债主体），以地方国企和民营企业、环渤海地区、长三角地区和中部地区、中高评级、非上市、食品加工与肉类和白酒为主。具体来看，企业性质为为民营企业和地方国企的主体余额占比分别为62%和34%；所属地区中环渤海、中部、长三角和西南地区余额占比分别为33%、28%、19%和12%，各地区分布较为均匀；主体评级为AAA、AA+和AA及以下的余额占比分别为35%、31%和32%；上市和非上市主体余额占比分别为13%和87%；细分行业中食品加工与肉类、白酒、啤酒和软饮料余额占比分别为76%、22%、2%和0%。

　　考虑到2016年年报尚未发布，选取2013年-2015年已经过审计的年报数据进行分析：

　　从现金流指标看，食品饮料行业的经营性现金流状况波动较大，但2015年以来都有明显改善。

　　从营运指标看，食品饮料行业的营运状况基本稳定，其中食品加工与肉类和啤酒行业的存货周转率相对较高，白酒则绝对值较低且近年来呈现明显下行。

　　从长期偿债指标看，食品饮料行业整体负债状况保持稳定，其中食品加工与肉类的资产负债率相对高于其他行业。

　　从短期偿债指标看，食品饮料行业整体速动比率一般，利息覆盖倍数指标基本稳定且绝对值较高，尤其是啤酒和白酒行业。

　　从二级市场来看，食品饮料行业债券流动性一般，除个别优质龙头企业外市场成交比较清淡。

　　从信用利差来看，选取2016年以来食品饮料行业（AAA，1年以内）发行数据，与国债（1年）利差如下图：2016年以来，食品饮料行业（AAA，1年以内）与国债（1年）的利差均值在60bp左右，但在2016年末快速攀升至100bp左右。

　　感谢YS和YW两位资深的食品饮料研究员，如果没有你们的点拨，很难想象在短时间内Get到行业的一些理解要点。研究永无止境，仍留下一系列问题待后续完善。

　　一是在对食品加工与肉类子行业进行分析时，未涉及乳制品、调味品、休闲食品等细分行业

　　二是部分发债主体为集团企业，其相关财务指标与所在行业可能会呈现一定的差异性；

　　三是对于发债主体较少和发债频率较低的行业，当前的信用利差处理方式面临数据不足的问题。另外，一级市场发行时存在的一些返费并没有体现在票面利率上，会对信用利差产生一定的干扰。Wind新发布了“兴业固收行业信用利差指数”，后续可以详细了解指数构建框架，评估其适用性。J9九游会 九游会J9J9九游会 九游会J9J9九游会 九游会J9